“衰退信号”泛滥？市场不应忽视“反身性”的警告

发生了什么？

上周，反映交易者对美联储政策前景预测的美国国债近期远期收益率息差（Near-Term Forward Yield Spread）——六个季度和三个月美债远期收益率之差跌至-0.0653基点，这是2008年3月以来首次跌为负值。

同一天，被观察人士视为最可靠衰退风向标的3个月与10年期美债息差跌至18.6基点，创后金融危机时代新低，几乎只有去年年底录得的高位一半水平。

按照美联储经济学家Eric Engstrom和Steve Sharpe的说法，美债近期-远期利差的倒挂，意味着市场认为“未来多个季度”货币政策会宽松，因为“他们预计决策者要对已发生的衰退或衰退的威胁做出回应”。

收益率曲线的倒挂越来越多地在企业财报后的电话会中被提及，特别是银行、金融公司。但这一现象多大程度上值得我们关心？这还取决于收益率曲线的倒挂是否预示的经济衰退，或者导致经济衰退。

美国经济衰退风险很高？

要理解这一问题，我们先要理清美债收益率曲线倒挂的原因是什么。

美国短期利率由美联储设定，而长期利率则由债券市场投资者决定。过去两年为了使美国经济“软着陆”，美联储进行了缓慢、渐进的加息进程，促成了美债收益率曲线的平坦化。但近期美债收益率曲线进一步扁平化的原因在于国债收益率的急速下跌。

对此，各大媒体给出了“直白”的解释——投资者普遍认为美联储过度加息可能导致美国经济陷入衰退，在这种情况下，未来几年短期利率要远低于目前水平。

但实际上，美债收益率曲线反映的不仅仅是对未来的看法，还有债券市场供需面的情况。千禧年初中国等新兴市场将贸易顺差所得的美元大量投入到美债购买中，这种所谓的过剩储蓄推升了美债价格。2008年金融危机之后，美联储和其他几大发达国家央行祭出的多轮非常规货币政策（QE）又持续购入价值数万亿美元的国债，通过降低美债收益率的方式刺激经济增长。

不过，随着美联储结束QE，并启动缩表，这部份因素对价格的影响已经逐渐淡去。

2006年美债收益率曲线也一度出现倒挂，当时美联储给出的解释是“过剩储蓄推升美债价格”，这意味着在解读收益率曲线倒挂时应该剔除供需面的因素。去年，美联储经济学家则是通过比较短期利率与未来18个月短期利率市场预期水平，这是个更纯粹的指标，即投资者认为美国经济短期内会走向何方。美联储经济学家认为，短期利率与未来18个月短期利率预期水平之差是个更可靠的指标，当时并没有迹象显示美国经济会出现衰退。

不过，该利差也在近期出现扁平化迹象，表明投资者确实认为美国经济陷入衰退的风险很高。

但也有人质疑，既然投资者和美联储掌握的经济数据都是一致且透明的，凭什么认为他们会比美联储更了解美国经济？摩根大通经济学家Jesse Edgerton认为，在预期衰退方面，经济数据的可靠性要高于美债收益率曲线，目前经济数据所显示的美国衰退概率要低于美债收益率曲线所表明的情况。

不可忽略的反身性

索罗斯的“反身性”理论是金融市场投资者不可忽略的一点，特别是在所有人都处于惴惴不安的时期。风险规避情绪推动投资者放弃高风险的股票、企业债，涌入具有避险属性的国债市场，推低国债收益率。信贷供应的收紧和家庭财富的收缩又会直接打压经济增长，间接加剧恐慌情绪。按照“反身性”理论，如果投资者、企业和消费者认为一场衰退即将到来，他们减少投资、削减支出的应对行为将促成经济衰退的到来。

BMO Capital Markets分析师认为，3个月和10年期美债的收益率被普遍认可是更好的衰退预示指标。“1989年和上世纪90年代，多次在3个月和10年期美债息差跌破20基点后，几个月内美联储要么暂停加息，要么降息。2006年是一次例外，当时这一息差跌破20基点后，美联储又加息四次，而后开启了宽松周期。”

显然，这将令美联储主席鲍威尔“压力山大”。1月10日，鲍威尔在讲话中表示，自己并未看到美国经济衰退风险加剧的迹象，但他表示，鉴于通胀数据的现状，美联储有能力在利率问题上保持耐心，并体现出灵活性。“对于加息，我能说的是，我们会观望（wait and see），有耐心。”

耐心是鲍威尔讲话的关键词，在与凯雷集团联席执行董事长David Rubenstein对话的前几分钟里，鲍威尔就四次提到“耐心”一词。

鲍威尔的加息“耐心”说呼应了近期多位联储高官的呼声，以及12月会议纪要的信号，被认为近期美联储“鸽声”不断。

根据芝商所FedWatch工具显示的点阵图，多数联储决策者将2019年的加息预期次数从三次降为两次，即2019年目标利率上调至300-325bps区间。但根据芝商所FedWatch工具提供的目标利率概率数据（下图），市场共识认为1月30日联储会议上目标利率保持在当前区间（225-250bps）的概率高达99.5%，而3月20日举行的下一轮联储会议上，目标利率保持在当前区间的概率仍高达94.3%——也就意味着市场共识认为2019年一季度美联储不会进行加息操作。

结合市场共识与美联储加息路线图的分歧，以及前文所述出现美债收益率曲线倒挂“衰退信号”的可能性，投资者可以选择利用芝商所美债产品做空2019年3月到期的2年期和5年期美国国债期货，最大程度地从美联储意外一季度加息导致收益率曲线近端急速攀升的风险中套利。