人民币国际化下，汇率稳定措施非长久之计

【财新网】（专栏作家 管涛）“人民币国际化”是在经历了2015年国内金融市场动荡之后，逐步明确作为国家战略的。2009年，中国开展跨境贸易结算试点，揭开了人民币国际化的序幕。但在此后很长一段时间内，我国政府没有提及“人民币国际化”的有关事宜，而只是提“跨境人民币结算业务”或者“人民币跨境使用”。直到2014年底，中央经济工作会议首次提出“稳步推进人民币国际化”，这也纳入2016年初的“十三五”规划纲要，并在今年7月份的全国金融工作会议上再次予以强调。

人民币的国际化是一个波浪式前进的进程。从货币互换的角度来看，人民币总体而言处在增加的状态。截至2017年7月，人民银行和其他国家的央行签订的货币互换是33437亿元人民币，较之2015年7月底增加了2000亿元。截至2017年3月底，全球持有的人民币外汇储备资产达到885亿美元，较上季增加了40.9亿美元，占到1%。但一些机构设计的人民币全球化指数显示，人民币国际化的势头近来有所下降。根据中国官方统计，人民币在跨境贸易结算中的比重，这些年的下降幅度达到20多个百分点，使得人民币仅占10%。此外，截至2017年6月底，境外持有境内人民币金融资产较2015年6月减少了8300多亿人民币。

人民币国际化的政策影响

这种下降的趋势和外汇政策有关。在外汇市场不能出清的时候，主要有两个工具可供选择，其一是汇率波动，其一是数量工具，包括外汇储备干预或者是外汇管制。例如，亚洲金融危机期间，中国政府承诺人民币不贬值，也没有用外汇储备来稳定汇率，所以主要用的是外汇管制手段，打击出口逃汇和进口骗购外汇。这次是三个工具一起用，人民币汇率动一点、外汇储备用一些，还加强了跨境资本流动的管理。

如果在某个特殊的时期，政府既不让想让汇率波动，又不消耗外汇储备，便会收紧外汇的管理。比如说，去年底市场预期人民币汇率要破七，外汇储备规模接近3万亿美元，这时为了保汇率和保储备，政府动用了政策手段来进一步收紧跨境资本的流动空间，包括跨境人民币结算也受到一定影响。

在去年年底出台的一系列跨境资本流动管理措施中，为什么跨境人民币结算也受到了控制呢？这里面有一个很重要的理论问题，即当人民币行使世界货币职能、变成一个国际化的货币时，人民币与外币就是等价的，加强跨境资本流动管理，也必须要加强对人民币计价结算的管理，否则会存在监管漏洞。很显然，稳定离岸市场人民币汇率，此时需要用外汇储备，而不是境内的人民币。

当然，今年人民币汇率的前景不同于市场预期：人民币在前8个月转跌回升，目前已回升了6%以上。对于一些电商来讲，是比较煎熬的时期。因为电商的利润微薄，如果没有套期保值的准备，基本上是无法盈利的。

加强跨境资本流动管理对人民币使用的确存在一些负面影响，但这不代表人民币国际化的步伐就此停止。原因在于，这样的管理一方面加强对流出的控制，另一方面扩大流入，实际上是加快国内债券市场和股票市场的开放，这和人民币的国际化是一脉相承的。“8.11汇改”以来，是境外在减持境内人民币金融资产，但是从个别资产的角度看，境外持有人民币债券资产和股票资产在今年6月创了历史新高，这与国内金融市场的进一步开放，深港通、沪港通、债券通等不无关系。政府是在有选择地推进这方面的进程。

未来趋势的预测

那么接下来会如何发展？如果要预测人民币汇率，就要做一些情景分析，第一是基准情境，市场相信政府维持汇率稳定的意愿和能力，那么，这些监管政策不会收紧，甚至有可能松动。第二是好的情景，包括国内经济稳定、外部冲击减弱，人民币汇率稳定有经济基本面的支持，那么监管政策就有可能进一步松动甚至取消。目前来看，中国是基准情景和好的情景叠加，通过资本流动管理来缓解资金流出的恶化势头，先争取时间，随着基本面的改善、美元的减弱，特别是8月份人民币快速走高，甚至要破6.5的趋势，很大程度是因为基本面在逐渐主导市场。

当然我们要对坏的情景做打算，那就是经济向好的势头在年底逆转，这种可能性也不能排除，美元重新走强也不能排除。如果出现坏的情景，市场可能会怀疑政府维持汇率稳定的意愿和能力，这时候会出现资本流出加速的势头，导致监管进一步收紧。

人民币国际化的建议

第一，加强资本流动管理不等于金融开放倒退，而是在方向不变的情况下，调整开放的力度和节奏，有选择性地扩大开放。

第二，当跨境资本能够实现有序流动时，最终能够实现市场和政府的双赢。去年底市场恐慌，出现资本大量流出的情况下，资本流动管理政策是收紧的。现在，市场恢复平静的情况下，改革开放才可能重回正轨。这种情况下，现在市场更多将注意力放到基本面的变化，我们的经常项目盈余基本能够支撑跨境资本的有序流出，而不会对人民币汇率和外汇储备带来太多的压力。

第三，人民币汇率市场化是人民币国际化必须迈过去的坎儿。现在保持汇率稳定的措施不能被视为长久的现象，是特殊时期采取的临时手段，为未来的改革争取时间。如果说过去人民币国际化有什么经验教训，那就是在单边预期情况下，人民币国际化的进程存在一定的泡沫的成分。而极端市场情形下，为了维持人民币汇率稳定，政府容易陷入时而防热钱流入、时而防资本外逃的政策反复。

第四，人民币国际化离不开进市场的国际化。获准进入中国的资本市场后，外国投资者操作上是否繁琐？资金进入之后如何退出？中国的法律、会计等准则如何适应？衍生品市场较为弱小，如何降低对冲成本？利率互换市场流动性不足怎么办？如何解决境内外的评级体系不一致？

第五，人民币的国际化有一个很重要的配套条件，那就是要提高央行的治理能力，包括央行货币政策决策和执行能力，央行货币政策的可信度、市场声誉，央行与市场沟通和对其引导的能力。

具体到跨境电商的发展，人民币国际化为电商提供一种可能性，在企业的产品有核心竞争力的情况下用人民币计价，以规避汇率的风险。■

作者为中国金融四十人论坛（CF40）高级研究员，本文根据管涛9月7日在出席公开活动时的演讲整理而成，财新网经作者授权发表