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供需博弈定价,美元周期定趋势

2017-09-18 来源: 华尔街见闻 原文链接 评论0条

内容摘要

大宗商品的需求端、供给端、价格走势应关注哪些变量?

原油、铁矿石、煤炭等大宗商品是主要经济体需求端的“晴雨表”,也是资源出口国外贸的重要贡献成分。大宗定价由需求预期和供给侧变量博弈决定,此外由于国际大宗交易多以美元计价,美元周期是决定价格趋势的重要因素。商品的价格波动反映着全球经济的景气度,同时也会对全球通胀环境、资源出口国经济产生反馈。当前全球大宗需求端应关注哪些经济体和潜在变量?供给端又该关注哪些层面的博弈?我们对美元周期和大宗商品价格的互动及未来走势,有什么样的判断?本文将重点解答这些问题。

对主要大宗商品全球生产、消费和贸易格局的梳理

原油的供给端仍以OPEC主导,美国的影响边际加强,消费端中美影响较大;煤炭方面,中国的产量和消费均占全球近五成,但近年消费出现下滑;澳洲和巴西主导铁矿石供给,而中国是铁矿石进口大国,钢铁产量占全球五成;中国的精炼铜和电解铝生产、消费均一家独大;中印黄金需求分居全球前二。农产品方面,美洲地区(美国、巴西)是多类大宗农产品主产地,中国则是最主要的消费和进口国。

中国大宗消耗量已远超美国,但尚未掌握定价权

当前中国对煤炭、粗钢、铜、铝等的年耗量已经数倍于美国,只有原油消费还落后,但从近十来年开始,我国对全球原油消费增量的贡献也明显超过美日欧等传统发达经济体。中国的主要大宗消费量已经全面超过美国,但目前并未掌握大宗定价权。从长远来看,中国在国际大宗商品市场的影响力将越来越强。争取对主要品种的定价影响力,有利于规避美元汇率因素引起的大宗商品价格波动对国内经济的影响。增强人民币在商品跨境贸易交易结算中的运用,也是人民币国际化的重要有机组成部分。

原油供给端关注限产协议和美国页岩油革命的冲击

产油国限产协议对原油基本面改善的实际贡献有限,压缩产能只占全球当前总产量不到2%,同时产油国内部仍存分歧,协议本身的执行有道德风险。同时美国页岩油革命降低生产成本、扩大产量,将继续挑战现有供给格局。因此单纯延长OPEC限产期限、而不是扩大限产规模已不能有效提振油价预期。长期看油价能否复苏,将取决于限产的后续发展、美国页岩油生产能否继续挑战现有全球供给格局,以及本轮美元强势周期何时结束。

印度对大宗商品需求增长较快,但短期难以拉动大宗价格趋势反转

印度过去十年当中维持了较高的经济增速,多项大宗消耗量已经排名居世界前列,同时人均消费量大都较低,上升潜力较大。但一方面其经济增长潜能完全释放需要制度改革,莫迪政府的改革推进遇到的阻碍较大;另一方面,就目前来看,印度的经济体量相对中美等经济体还比较小,在短期内其需求规模难以拉动大宗商品价格趋势性反转。

大宗商品价格影响经济和通胀环境,其趋势受美元周期制约

资源出口国经济与大宗价格正相关,资源进口国对大宗价格波动的敏感度相对较低。而对主要经济体而言,工业品价格波动不是基本面的核心变量。但能源价格对全球通胀环境影响较大,间接影响主要央行货币政策。美元指数不仅从计价货币角度对大宗价格产生影响,其周期波动的背后也暗含着全球经济增长动能的差异。如特朗普新政变量被证伪,美国经济将继续弱复苏而非强复苏,当全球经济都进入弱复苏时,本轮美元强势周期或将结束,对新兴市场和大宗商品都将是利好。

风险提示:美元强势周期长度超预期,大宗商品价格波幅超预期。

一、主要大宗商品的全球生产、消费和贸易格局梳理

原油、铁矿石、煤炭等大宗商品是主要经济体需求端的“晴雨表”,也是资源出口国外贸的最重要贡献成分。大宗定价由需求预期和供给侧变量博弈决定,此外由于国际大宗多以美元计价,美元周期是决定大宗价格趋势的重要因素。商品的价格波动反映着全球经济的景气度,同时也会对全球通胀环境、资源出口国经济产生反馈。当前全球大宗需求端应关注哪些经济体和潜在变量?供给端又该关注哪些层面的博弈?我们对美元周期和大宗商品价格的互动及未来走势,有什么样的判断?本文将重点解答这些问题。

1.1原油:供给端看OPEC,消费端中美影响较大

目前石油输出国组织欧佩克(OPEC)占据了全球原油年产量的42%,排名第二、第三的分别是俄罗斯(13%)和美国(12%),中国原油年产量则占全球的5%。全球原油供给端的大格局仍是OPEC影响力最强,但俄罗斯、美国等重要产油国的产能分别于2000年和2008年前后出现明显回升,全球原油产能在边际上维持扩张,未来供给端的博弈格局会更加复杂。2016年全球原油产量为43.8亿吨。

2014下半年开始,在美元走强、页岩油产能扩张预期、全球需求面预期低迷等因素综合作用下,国际油价中枢出现显著下跌,从100美元/桶左右跌至2016年初最低时低于30美元,已经跌破部分开采成本较高的产油国的盈亏平衡线,这也促使产油国开始商讨原油限产协议,以期促进油价反弹。2016年9月底OPEC内部达成限产协议、细节在11月正式商议通过,随后OPEC和部分非OPEC国家在12月达成限产协议,并于2017年1月开始正式实施,油价中枢也回升到50美元左右。但OPEC内部各国(如沙特和伊朗)关于原油产量的中长期计划仍存在分歧,同时美国页岩油生产技术在过去两年得到了进一步改进,生产成本再度下降,非OPEC国家对原油供给的影响也在边际增强,这使得油价中枢在17年二季度又出现小幅下跌,未来仍存在较大的不确定性。

石油输出国组织OPEC现有的14个成员国是:沙特阿拉伯、伊拉克、伊朗、科威特、阿联酋、卡塔尔、利比亚、几内亚、尼日利亚、阿尔及利亚、安哥拉、厄瓜多尔、委内瑞拉、加蓬,不仅包括了主要的中东产油国,非洲、南美的主要产油国也在其中。OPEC当中沙特、伊朗、伊拉克、科威特的原油产量最高。非OPEC国家中俄罗斯产量最高,与沙特的产量较为接近。北美地区(美国、加拿大、墨西哥)也是原油主要供给产地之一。但是北美和欧洲/中东的油品标准有差异,分别采用WTI(美国西德克萨斯轻质原油,纽交所品种)和Brent(北大西洋北海布伦特地区原油,伦敦洲际交易所品种)标准。两类含硫量不同的油品期货/现货都存在一定的价差。

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全球原油消费端的分布要比生产端分散。2016年全球原油消费44.2亿吨,美国是消费量最大的经济体(8.6亿吨,占比20%);欧盟作为一个经济体,整体消费占全球14%,但实际上近年来欧洲原油消费量中枢在下移,可能与近年欧洲经济较为低迷有关;中国在单个国家当中消费排第二,2016年消费原油5.8亿吨,占比13%;排名随后的是印度和日本,分别占比5%和4%。

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原油的国际贸易端,沙特、伊拉克、阿联酋在OPEC国家当中出口量最大,非OPEC国家中俄罗斯、加拿大是最主要的出口国。2015年沙特平均出口量为7163千桶/天,占全球的17%、OPEC国家的30%。俄罗斯排名第二,出口量约为4900千桶/天。

原油进口方面,欧洲是进口量最大的地区,美国、中国、印度、日本则是进口量排名前四的单个国家。中国原油进口量近年来维持较高速度增长, 2016年原油对外依存度(进口量/消费量之比)已经达到了66%。而美国得益于本国原油产能的提升,原油进口量整体在下降,有可能很快被中国超过。另外印度的原油消费和进口增长也较快。

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1.2中国的煤炭产量和消费均占全球近五成,但近年消费出现下滑

2016年全球煤炭总产量74.6亿吨,中国产量34.1亿吨占到全球的46%。中国的煤炭产能从2002年左右开始迅速增长、产量2013年见顶,此后出现一定的下滑,受到需求有所趋弱、供给侧去产能对煤炭限产推进的影响。除中国以外,煤炭产量较大的国家有印度、美国、澳大利亚、俄罗斯、印尼等,其中印度在2016年反超美国来到全球产量第二,但年产量只有6.9亿吨仍远低于中国。

消费端,中国2016年煤炭消费37.8亿吨,占全球51%。与产量排名相同,印度也是全球第二大煤炭消费国,2016年煤炭消费8.2亿吨,占全球11%,但其煤炭供给相对中国而言更依赖于进口。含欧洲地区整体在内,消费端排名第三到第五的经济体分别是美国、欧盟和日本。煤炭消费主要体现在火力发电及炼钢燃料用途,中国既是火电大国,粗钢产量也占到全球50%,再加上北方地区的冬季供暖需求等,这些都是造成我国煤炭消费较高的原因。

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2016全年数据显示印度是全球第一煤炭进口大国,中国、日本紧随其后,韩国排名全球第四。在出口端,2015年澳大利亚开始超过印尼成为煤炭第一出口大国,排名第二至第五的分别是印尼、俄罗斯、哥伦比亚和美国。

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1.3澳洲和巴西主导铁矿石供给,中国钢铁产量占全球五成

在铁矿石供给端, 2015年全球总产量20亿吨,前五大铁矿石产国分别是澳大利亚、巴西、印度、中国和俄罗斯。值得注意的是,虽然中国的铁矿石产量原始数字很高(在供给侧去产能推进的背景下,2016年中国铁矿石产量较前值下滑了7.3%,但仍高达12.81亿吨),但限于中国产铁矿石的平均品位——含铁量较低,在与世界其他国家比较时,需要转化为世界平均含铁量。

根据国际钢铁协会公布的数据,2015年中国铁矿石产量(含低品位的铁矿石)为13.81亿吨,但转化为世界平均含铁量后仅有1.24亿吨,转化率为8.94%;以此推算,2016年我国转化为世界平均含铁量后的铁矿石产量为1.14亿吨。历史上我国铁矿石转化率并非一直都这么低,2003年的转化率曾达到79%,但此后开始一路下滑。显示出同期铁矿石产能扩充,但产出矿石质量有所下滑。

在国际可比含铁量标准下,澳大利亚2015年铁矿石产量8.1亿吨,约占全球铁矿石产量的40.4%;巴西产量4.2亿吨,约占30.6%。世界铁矿石四大巨头——淡水河谷(巴西)、力拓(澳洲)、必和必拓(澳洲)、福蒂斯丘(澳洲)均来自这两个国家。

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作为最主要铁矿石产国的澳大利亚和巴西,也是全球最大的铁矿石出口国,两国分别占全球铁矿石总出口的53.6%和24.2%(2015年数据);澳大利亚出口量在2008年前后开始激增。其他国家的铁矿石出口量与澳大利亚和巴西存在量级上的差距。

在进口端,如上文所述,中国铁矿石产量虽然大,但品位较低,换算成世界平均含铁量后并不高,因而我国的铁矿石供给相当程度上依赖进口。我国铁矿石进口占全球65%左右(2015年数据),2016年中国铁矿石进口量突破10亿吨。排名第二的日本2015年铁矿石进口量为1.3亿吨。其他进口量较大的国家有韩国、德国、法国等。

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钢材生产对应铁矿石的需求端,是铁矿石的下游产业。中国对铁矿石的需求较大,也对应体现在我国全球第一的粗钢产量上。在2015年粗钢产量同比小幅下行后,2016年我国粗钢产量又小幅反弹到8.08亿吨。以2015年数据计,中国粗钢产量占到全球的50%(全球16.2亿吨,我国8.04亿吨),其他产量较大的国家有日本(1.05亿吨)、印度(0.89亿吨)、美国(0.79亿吨)、俄罗斯(0.71亿吨)、德国(0.43亿吨),排名二到六的国家产量加起来只占全球的23%,只有我国的一半不到。

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来到钢铁需求端,排名前四的国家分别为中国、美国、印度和日本:

1)中国(需求第1,产量第1):以2015年数据计,中国粗钢需求量约7亿吨,产量超出需求约1亿吨,并对应转化为出口。

2)美国(需求第2,产量第4):从上世纪90年代至今,美国长期存在“需求>产量”的产出缺口。美国是全球钢铁进口量最大的国家,尤其是对华贸易在钢铁领域逆差较大,这也成为中美贸易谈判中重点讨论的议题之一。

3)印度(需求第3,产量第3):钢铁生产目前基本做到了自给自足。

4)日本(需求第4,产量第2):日本钢铁产业具有规模化、集聚化、设备和工艺先进程度高的特点,一方面在全球粗钢人均消费排名上,日本、德国、中国分居前三,远高于全球平均水平,另一方面日本保持了较高的钢铁行业生产效率,其高附加值特种钢的生产在全球领先。日本钢铁生产除了能满足本国需求之外,还能供给出口,中国、日本、韩国等是全球主要的钢材出口国。

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1.4精炼铜和电解铝:中国生产和消费均一家独大

2016年全球精炼铜产量2352万吨,其中我国产量844万吨排名第一,占比36%;其他主要的精炼铜产国包括智利、日本、美国、俄罗斯、印度等。其余国家产量分布相对分散。在消费端,中国2016年精炼铜消费1164万吨占全球50%,也是全球第一。消费端在全球排名二到五的国家分别是美国、德国、日本和韩国。

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对应中国精炼铜需求-产量仍存在约320万吨的缺口,中国的精炼铜进口量也是全球第一,2016年进口363万吨,占全球38%。除中国以外进口较多的国家还有德国(72万吨)、美国(70万吨)和意大利(61万吨)。

全球出口精炼铜最多的是智利,2016年共出口264万吨,占全球总出口量30%;其余出口较多的国家还有日本(62万吨)、俄罗斯(50万吨)、澳大利亚和赞比亚(均为45万吨左右)。

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铜被广泛应用于工业生产的电力设备、交运、电器,建筑和精密仪器等行业,铜价与全球经济增速的正相关性也较强。铜价在2000年之前低位震荡,从进入二十一世纪以来,随着以中国为代表的新兴市场国家经济增速步入高速增长期,中国对精炼铜的消费量从2002年起超过美国并继续扩张,同期国际铜价也进入一轮迅速拉高,从2002年末的1600美元/吨左右到2008年7月的8400美元/吨,铜价增长了4倍多;同期中国的铜消费量也增长了接近90%。中国近年来已经确认了在全球铜的消费和进口端全球领先的地位,中国经济的基本面波动对铜价预期有着重要影响。

除了考虑经济基本面、美元指数波动对铜价的影响以外,铜与黄金一样,也同时具有商品属性和金融属性。铜作为融资工具有以下优势:作为金属的易储藏难变质特性;相比其它品种如铝、锌而言价值含量较大。融资铜的虚假贸易行为放大了铜价波动。

在2008~13年之间,外贸当中的“融资铜”一度较为广泛,主要衍生出的三种模式包括:其一,仓单质押融资,即国内贸易商将境外现货铜进口到中国保税口岸,注册保税库仓单后再向银行申请仓单质押美元贷款(一般美元贷款利率较低),然后投资于其他高收益产品,赚取息差。其二,信用证融资,即国内贸易商从外商处进口铜后,直接在国内转手卖出获得资金,然后投向高收益领域赚取息差。其三,仓单空转融资,即国内贸易商从外商处购买提单或保税区铜仓单,并在国内银行开具远期信用证(多为美元信用证)支付给外商。随后,国内贸易商将仓单转让给自己的离岸子公司,同时收到信用证的外商在国外银行以信用证质押获得一批贷款,接着用这批贷款以低于其此前卖出价的价格(扣除贷款利息和服务费提成后)从前述离岸子公司购回铜仓单。在整个过程中,铜只是呆在保税仓库里,在三家公司手中空转一番,并未进入消费领域,内地贸易商就能成功从国外银行获得美元低息贷款。

融资铜等虚假贸易行为带来“热钱”流入加剧,对市场稳定性造成威胁,使得铜贸易进出口数据虚增。2013年5月,针对融资铜等基于外币贷款的套利贸易,为遏制热钱等异常跨境资金流入风险,外管局发布《关于加强外汇资金流入管理有关问题的通知》,要求加强银行结算汇综合头寸管理,加强对进出口企业货物贸易外汇收支的分类管理以及严格执行外汇管理规定、加大核查检查与处罚力度。此后融资铜虚假贸易受到显著抑制。

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与精炼铜产业类似,中国的电解(精炼)铝产业在全球也居领先地位。2016年中国精炼铝产量3100万吨,占全球(5760万吨)的54%。除中国以外,俄罗斯、加拿大、澳大利亚的电解铝产量相对较大。

中国的精炼铝消费量与产量大致相当(3161万吨),在全球占比同样为54%;排名二到六的国家分别为美国(512万吨)、德国(219万吨)、日本(174万吨)、韩国(145万吨)和印度(138万吨)。

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1.5中国、印度黄金需求分居前二,中国金矿产量全球第一

全球黄金总需求量从2011年以来基本稳定在年均4200~4500吨左右,其中珠宝首饰用途的黄金需求占比约一半,另有40%是金条、金块等投资性需求。中国、印度和美国的黄金需求排行前三,2016年分别为913吨、676吨和212吨。

黄金也是各国央行重要的储备构成之一,截至2016年全球黄金储备总量为33293吨,美国(8133吨,占比24%)、德国(3378吨,占比10%)、IMF(2814吨,占比9%)、法国(2436吨,占比7%)、意大利(2452吨,占比7%)、中国(1843吨,占比6%)、俄罗斯(1615吨,占比5%)的黄金储备量排名前列。中国和俄罗斯从2008年左右至今的黄金储备增长较快。

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2016年全球金矿总产量为3100吨。中国的金矿资源较为丰富,从2007年开始我国的金矿产量超过南非成为全球第一,2016年产455吨。目前澳大利亚(270吨)、俄罗斯(250吨)、美国(209吨)、南非(140吨)在全球金矿产量当中排名第二到五位。

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1.6美洲是大宗农产品主要产地,中国则是主要消费国

我们选取了最主要的国际农产品贸易、也是对应的商品期货标的:大豆、玉米、棉花、白糖、天然橡胶。整理发现,中国仍是全球最主要的消费国,而美洲(美国、巴西)是多类农产品主要产地。农产品生产受当年自然天气影响相对较大,其各品种之间可替代性较工业大宗更高,加上期货市场规模相对较小,因此价格影响因素比较复杂,也更容易受预期引导而产生价格波动。能源价格也会影响农产品生产成本端,进而对其价格产生间接影响。

1.6.1大豆主要产国为美国和巴西,中国是最大消费和进口国

全球大豆主要产国为美国,巴西,阿根廷和中国。美国农业部数据显示2016年美国保持世界大豆第一大产国的地位,产量在全球占比33%,巴西大豆产量占比达32%略低于美国,阿根廷则以14%的份额排名第三。巴西近年来大豆产量增速明显高于美国,近年有可能反超美国成为第一大产国。中国2016年大豆年产量约为1290万吨,全球排名第四,占比约为3.7%。中国大豆产量增速较为稳定,但总产量在全球的占比在下降,产量增速远不及巴西和美国。

美国农业部(USDA)数据显示,中国从2008年起反超美国成为全球最大消费国,2016年国内年消费量达1.015亿吨,约为排名第2的美国年消费量的两倍;阿根廷和巴西消费量在全球占比均在14%-15%左右(主要来自榨油行业需求),分别排名全球第三、第四。

大豆的国际贸易方面,中国大豆进口自1999年以来增长较快,截止2016年大豆进口量为9100万吨,占全球总进口量的64%,稳居第一;欧盟为第二大进口大豆经济体,2016年进口量为1380万吨。出口方面,2016年巴西(出口6100万吨)、美国(5851万吨)和阿根廷(700万吨)分别位列前三,合计出口量占当年全球总出口量的88%。

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1.6.2中美两国是全球最大的玉米生产和消费国

2016年全球玉米总产量10.7亿吨,其中美国产量最大,2016年产量为3.84亿吨,占世界总产量约36%;中国产量2.15亿吨约占全球21%,为第二大玉米产国。巴西,欧盟和阿根廷分别排名第三到第五,合计占比约为19%。

全球玉米消费量2016年也突破10亿吨,美国、中国2016年玉米消费量分别为3.1亿吨和2.3亿吨分列全球前二位,但美国是净出口国,而中国目前需要进口满足国内消费。

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2016年全球共出口1.62亿吨玉米,美国,巴西和阿根廷主导全球玉米出口,2016年三国总出口量占全球玉米出口总量约3/4;日本为第一玉米进口大国,自1978年以来年均进口1550万吨,同时墨西哥和欧盟近年来进口有显著上升趋势,2016年分别以1480万吨和1340万吨排名全球2、3名。

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1.6.3棉花消费看亚洲地区,美国则是最大出口国

2016年全球棉花总产量约1.06亿包,在连续四年产量下滑后小幅反弹。中国从08年以来产量下滑较快,印度在2015年以2640万包年产量反超中国,2016年维持产量全球第一的排名,占全球25%。中国2016年产量2275万包,占全球21%。除中国和印度外,美国以1720万包/年的产量居全球第三。

2016年全球棉花消费1.13亿包,主要消费国都分布在亚洲,与全球纺织加工/代工行业的分布相符。中国消费3750万包、占比33%排名全球第一,对棉花的消费量与我国纺织业生产关联较为紧密,在1998-2007年间快速增长、08年全球金融危机期间下跌、09年反弹、2010-14年再度回落,15-16年缓慢上行。印度以年消费2350万包排名全球第二、占比21%。巴基斯坦,土耳其和越南分列全球棉花消费的第三到五名,排名前五的国家2016年消费总量占全球的73.3%。

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棉花的国际贸易端,美国是最主要的出口国,2016年出口量约1500万包、全球占比约40%;印度排名第二,2016年出口量约455万包、占比12%。进口的国家分布与消费类似,亚洲也是进口量最大的地区,越南(550万包)、中国(500万包)、泰国(120万包)、韩国(100万包)和中国台湾地区(67.5万包)是进口量排名前五的经济体,其余较为分散。中国棉花进口量波动很大,取决于产量能否满足国内相关产业需求。2002-2008年和2010年-2015年分别经历两个急速增长和下行过程,2011年进口量曾达到历史最高点2450万包,2016年则跌回500万包。

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1.6.4巴西是最大白糖产国和出口国,印度产量和消费也较高

美国农业局数据显示2016年白糖产量排名前五的国家分别为巴西(3915万吨),印度(2193万吨),泰国(1000万吨),中国(950万吨)和美国(796万吨)。白糖产量世界第一的巴西2016年产量3900万吨、约占全球23%,几乎是排名第二的印度年产量的两倍。排名随后的泰国、中国和美国年产量世界占比均在5%-6%。2016/17年全球白糖消费量为1.72亿吨,印度、中国和美国2016年分别消费2570万吨、1560万吨和1100万吨排名全球前三。印度对白糖的生产和消费排名都比较靠前。

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美国(284万吨)、日本(123万吨)是全球前两大白糖进口国;巴西(2815万吨)则是全球最大白糖出口国,2016年出口总量全球占比接近一半。

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1.6.5天然橡胶种植主要分布在东南亚国家,中国消费量大、进口依存度较高

天然橡胶制品的主要原料是生胶,而生胶则是通过生长在热带、亚热带的橡胶树上,通过人工割开树皮收集而来。全球天然橡胶的主要种植区域分布在东南亚,占全球总产量约90%。具体来看,泰国和印尼是最主要的产胶大国,2016年以年产量418万吨和316万吨分列全球前二。与其他农产品有区别的是,橡胶从种植、植株长成到采胶需要数年的周期,种植6-8年的橡胶树进入割胶期、8-10年进入高产期,因此从需求、价格端传导到供给端,再反馈到价格端,都存在相当长度的时滞。热带地区当年的极端天气状况也会在一定程度上影响橡胶产量。

橡胶产业对应哪些行业的需求?橡胶制品又可分为干胶制品和乳胶制品两大类,干胶制品包括轮胎,胶带和胶管等,占橡胶制品总产量的90%;而乳胶制品产量约占10%,主要包括乳胶手套,气球和海绵等。橡胶制品主要应用的行业包括:1)交通运输方面的轮胎;2)工业上的传送带、运输带、耐酸和耐碱手套等;3)农业上应用的排灌胶管、氨水袋;4)气象测量用的探空气球;5)科学实验用的密封和防震设备;6)国防方向的飞机、坦克、大炮、防毒面具;7)火箭、人造地球卫星和宇宙飞船等高精尖科学技术产品。

据国际橡胶研究组织数据,2016年全球橡胶消费量为1260万吨,而中国逐渐成为全球最大的天然橡胶消费国,2016年共消费约490万吨,占全球总消费量(1250万吨)的40%。前五大天然橡胶消费国还依次包括美国,印度,日本和巴西。

中国对天然橡胶的进口依存度较高,2016年进口量达到430万吨,全球第一;出口方面,东南亚橡胶主产国泰国和印度尼西亚主导了橡胶出口市场,2016年两国的天然橡胶出口量分别为380万吨和260万吨。另外,越南和马来西亚也是重要的橡胶出口国家。

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二、大宗商品供给看各方博弈,趋势看美元周期

2.1原油生产的重要影响变量:欧佩克限产和美国产能扩张

2.1.1欧佩克限产的执行情况,及对全球原油供给的边际影响如何?

2016年初开始,解除原油出口禁令的伊朗产能重新扩张,沙特、伊拉克等国产出也正处于高位,推动OPEC原油产量在去年6月站上3300万桶/日。在供给持续扩张和需求预期低迷的共振下,油价在去年一季度一度跌至30美元/桶以下的低位,对依赖原油出口的俄罗斯等国冲击较大。尽管中东国家原油生产成本较低,但在“竞争性扩产”局面下油价的持续低迷也开始让部分国家感到紧张。因而沙特和俄罗斯等国有较强的意愿推动通过原油限产协议,但由于伊朗更希望通过扩大产能来抢占市场份额,限产协议的推进相当曲折。

限产协议达成的具体细节如下:

1)OPEC于2016年9月底达成了初步限产协议,计划将组织的原油产量自当时的3345万桶/日下降至3250万桶/日,目标限产水平与2008年7月的前期产出高点大致相当;消息使得油价从45美元左右上行至10月中旬的53美元/桶。

2)2016年11月30日,OPEC内部在维也纳峰会上正式达成减产协议:从2017年1月起减产原油约120万桶/日,成员国综合减产后目标产量为3250万桶/日,减产持续6个月。根据协议细节,沙特承担最大的减产幅度-48.6万桶/日;而作为伊朗参与减产协议的条件,允许伊朗在10月产量水平(约370万桶/日)基础上小幅提升。12月10日,OPEC与部分非OPEC产油国达成了2001年来首个联合减产协议,非OPEC产油国同意减产55.8万桶/日以配合欧佩克的-120万桶/日减产计划,非OPEC国减产额度中将有-30万桶/日由俄罗斯贡献,该计划同样从今年1月开始正式执行。消息使得此前受制于美元走强而下跌的油价,重新又由46美元拉升至55美元/桶的2017年一季度中枢水平。

3)2017年5月,在减产期限临近到期之际,OPEC与俄罗斯等国同意将原油减产协议延长9个月至2018年3月,维持总共约180万桶/日的减产幅度不变。在不限制伊朗、利比亚和尼日利亚产量的基础上,没有新的非OPEC产油国加入减产计划。但此次延长限产协议消息放出后,油价不涨反跌,今年二季度末一度跌回45美元/桶左右。

为何同样是限产协议,今年5月宣布延期后市场的反应和去年不一样?

一方面,压缩产能对基本面改善的实际贡献有限,OPEC和非OPEC协议压缩的总产能(180万桶/日)只占全球当前总产量(今年3月为9630万桶/日)的不到2%;

第二,OPEC原油产量在今年3月跌破3200万桶/日以后,5月又重新反弹,7月产量已回到3287万桶/日。为把伊朗拉进限产协议当中来而允许其小幅扩产,协议本身就存在道德风险,其他产油国看到油价反弹也会存在扩产动机。

第三,在全球原油需求增速边际放缓的背景下,油价缺乏上涨的大逻辑,库存数据上升也表明原油市场仍面临供大于求的情况。

第四,油价今年以来的同比涨幅较大,而美国页岩油生产技术改进后开采成本下降,油价反弹已经触及部分页岩油企的成本线,页岩油钻井开工、复产的信息也会打压市场预期。

综上所述,目前单纯的延长限产期限、而不是扩大限产规模,或许已经不能有效提振市场对油价的预期。延长原油减产协议期限的现实意义,是锁定了看空油价的区间下限,构成了油价的底部支撑。长期来看,油价能否反弹复苏,将联合取决于限产协议的继续演进、美国原油生产能否继续挑战现有全球供给格局,以及本轮美元强势周期何时结束。

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2.1.2美国页岩油革命降低生产成本、扩张产能,冲击现有国际原油市场格局

美国原油产能从上世纪70年代开始一直到2008年前后,一度出现了长期下滑。同时,美国实施40多年的原油出口禁令要追溯到上世纪70年代,1973年OPEC宣布石油禁运,使美国经济遭受沉重打击(恶性通胀),此后为了满足国内工业需求,保障战略资源供给安全,降低对进口的依赖性,分别于1975年出台《能源政策和节能法》、1979年出台相关法案开始严格限制本国原油出口(主要针对未经过提炼的原油)。美国原油出口量2000~2003年间最低时只有100万吨/年左右。产量下滑、限制出口、进口上升,2000年左右时,美国原油供给对外依存度曾经上升到60%左右。

但是,在美国重新推行能源独立政策的背景下,页岩气革命开始酝酿并在2008年以后迅速爆发,从2008年起,美国原油总产量终结近40年的长周期下跌。据EIA数据,截至2017年1月,七大页岩油区块产量473万桶/日,已经占到同期美国原油产量885万桶/日的53%。在页岩油革命推动下,美国原油总产量快速上升、进口量下降,对外依存度近年来回落到45%左右,对原油的出口限制也有所松动,重新开始对外出口原油。

“页岩油革命”将进一步改善美国的能源成本竞争力。美国原油生产成本下行(当前在45-55美元油价区间已经可以盈利,而2014年时做不到)、产能扩容,也在逐步挑战现有国际原油市场格局。美国的原油生产、钻井开工和库存的数据信息越来越受到全球原油市场重视,在美国选择不参与产油国限产协议的情况下,页岩油生产是压制油价中枢难以强势上行的重要因素。

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2.1.3原油产出和库存应关注哪些高频数据?

原油市场除了关心限产协议等关键信息、月度产量反映的执行情况、美元指数的当期强弱等数据外,反映当期产能的钻井开工数,以及反映当期库存的原油库存等数据,也值得关注。钻井开工和原油库存都是相对更加高频的周频数据。

俄克拉荷马库欣是美油(WTI原油)期货的交割地,从2012年以来,库欣原油库存数与WTI油价的负相关性达到-0.77。2014年四季度到2015年一季度末,库欣原油库存量大幅上升对应期间油价显著下跌;2015年以来库存量始终在高位震荡,全美商业原油和库欣原油库存均处于历史高位也表明当前原油供应格局的确供大于求。

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美国钻井平台(钻机)开工数则是生产端可关注的高频数据。钻井的开工意愿与油价正相关性较强,贝克休斯公司数据显示2017年8月美国原油钻机总数为947台,较2016年6月的低点417座已经反弹超过一倍。钻机数量的变化略滞后于油价、并受油价的预期影响而调整,钻机数的变化又会反过来影响原油供给预期,进而作用于油价。两者具有双向反馈关系。

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2.2中美对主要工业品需求的全面对比

2.2.1中国对各类工业原料的需求占比大多超过了美国

从上文对各类大宗商品基本面的整理,直观印象是中国对大宗商品的消费量已经超过了美国。取1980/1990/2000/2010/2016年五个时点,比较中美两国对原油、煤炭、粗钢、精炼铜的消费在全球的占比;时间序列上的趋势变化非常显著,中国对各类大宗的消耗占比上升较快(尤其是2000年以来),而美国的消费占比同期则出现了下滑趋势。横向对比,当前中国对煤炭、粗钢、铜(铝)等的消耗已经数倍于美国,只有原油消费还相对较低,可能与汽车保有量等因素相关。

将中国GDP不变价增速与全球原油、煤炭、粗钢消费量同比增速对比,均存在一定的正相关性,中国经济增速与全球煤炭和粗钢(这两项中国消费占比目前都在五成左右)消费的正相关性更强。

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尽管中国对全球原油的消费占比还低于美国,但我国对原油消费边际增量的贡献率也在明显增长。我们按每五年一个时段,统计了1965年~2016年美国、中国、日本、印度、欧洲各地区对期间全球原油消费增量的贡献率。在1985年前,美国和欧洲对全球原油消费的贡献很高,但此后开始边际递减。

2005~2010年间,中国原油消费增长对全球消费增长的贡献率超过六成,印度接近18%;2010~2015年,中国对全球原油消费增长的贡献率为41%,印度则为13.5%。2005-2015年,日本和欧洲的原油消费均为负增长。中国和印度市场对全球原油消费的拉动正体现的更为突出,两国的原油消费增速长期远超出全球整体水平。

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2.2.2尽管消费量超过美国,但国际大宗商品仍是美元定价

尽管中国对主要大宗商品的消费量已经全面超过美国,但需要注意的是,中国并未掌握大宗商品的定价权。包括能源、基础原材料和大宗农产品在内的商品价格与美元指数存在相当程度的关联性,其一是因为美国经济体量仍为全球第一,美国仍是全球大宗商品的主要需求方;二是几乎所有的大宗商品国际贸易都以美元计价,对标的大宗衍生品交易也是如此;其三,从大类资产的投资替代角度讲,美元和大宗商品可以看作两种类型的资产,大宗商品和股票同样属于风险资产、具有顺周期性,而美元具有一定的避险资产属性。

美国有全球范围内体量最大的股票市场、(美元)外汇市场,也建立了层次最丰富、制度最完善、规模最大的大宗商品交易市场,诸多重要衍生品的交易场所均在美国。其衍生品品种覆盖贵金属、原油、有色金属、美元外汇以及股指期货,在大宗商品市场影响力较强。

从长远来看,中国在国际大宗商品市场的影响力将越来越强。争取对主要品种的定价影响力,有利于规避美元汇率因素引起的大宗商品价格波动对国内经济的影响。增强人民币在商品跨境贸易交易结算中的运用,也是人民币国际化的重要有机组成部分。我国正在积极推动发行人民币计价原油期货合约,由于中国是全球最大的原油进口国,这一举措影响深远。已经在上交所和港交所交易的人民币计价黄金期货合约,也在逐步扩大影响力。

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2.3印度对大宗商品需求增长较快,但短期难以拉动大宗价格趋势反转

印度在过去十年当中维持了较高的经济增速,其多项大宗消耗量已经居世界前列。它是当前全球第二大黄金消费国(仅次于中国),第三大粗钢产国(仅次于中国和日本)、排名前四的铁矿石产国(低于澳大利亚和巴西,与中国产量接近),第三大原油消费和进口国(仅次于美国和中国),第二大煤炭生产和消费国(仅次于中国)、第一大煤炭进口国,还是最大的白糖消费国、棉花生产国、食用油进口国。同时,尽管印度的大宗商品消费总量上升较快,但被庞大的人口基数分母稀释后,人均消费量大都还处在较低水平,未来上升潜力仍较大。

总结起来,我们认为印度市场的潜力有些类似于二十年前的中国,如果人均消费量迎头赶上,对全球大宗市场的提振将会较大。但一方面,印度的经济增长潜力完全释放需要制度改革,莫迪政府的改革推进遇到的阻碍较大;另一方面,就目前来看,由于印度的经济体量相对中美等经济体还比较小,在短期内其需求规模难以拉动大宗商品价格趋势性反转。

2.3.1印度是黄金消费大国,但未来将受到一系列政策的边际冲击

印度是传统黄金大国,其消费量占全球比例的中枢一般在20%左右。2015年印度黄金消费量约860吨,占全球的20%;2016年印度黄金消费出现了较为明显的下滑,消费675吨,全球占比15.7%。印度黄金消费需求中的珠宝首饰占比很高,这与印度宗教和文化对黄金的偏爱不无关系。印度的黄金需求高度依赖进口,2011年进口金额曾达到578亿美元。黄金是影响印度贸易赤字的两类大宗商品之一(另一项是原油进口),近年来黄金进口金额占印度贸易赤字的比重保持在25%左右。

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印度的黄金进口对赤字贡献率较高,已经引起了其政府的关注。由于限制原油进口会严重拖累工业和经济发展,黄金作为可选消费品就成为平衡经常性账户赤字的首要选择。近年来一系列政策的出台将在边际上对黄金消费和进口持续产生影响:

1)2013年,印度政府为应对严重贸易赤字,将黄金进口关税上调至历史高位的10%,政策出台后黄金进口额开始出现下行。

2)自2016年起对非银珠宝征收消费税,对占比最大的黄金首饰消费形成冲击;

3)印度2016年的黄金进口金额降至2009年以来新低,而2016年黄金进口的下降很大程度上是因为当年11月8日颁布的废币法案。莫迪政府宣布禁止500卢比和1000卢比纸币继续流通,使得印度居民疯狂将持有的货币兑换成黄金;但随后废币造成的现金紧缩开始对黄金贸易形成较大冲击。2016全年印度黄金进口总金额同比下降-24.4%。

2.3.2印度对工业品的需求增长空间较大,但绝对体量还比较小

1)印度钢铁产量的增长短期难以追赶中国的体量。

印度从2015年开始超过美国成为全球第三大粗钢产国,但目前产量只有中国的九分之一,大致相当于中国1993年的水平。其人均粗钢消费量2015年仅有0.07吨,明显低于全球人均0.22吨的水平,更远低于中、日、美三国,后三者人均消耗分别为0.51吨、0.54吨、0.34吨。尽管印度基建未来发展空间较大,或将带动更大规模的钢材等工业品需求,但短期内需求侧的逻辑较难迅速兑现。

印度曾经是铁矿石出口大国,其铁矿石产量在2004~2008年间从1.21亿吨提高到2.23亿吨,2008当年出口1亿吨,当年产量和出口分别排名世界第四和第三。但从2009年底开始,基于打击非法开采、以及“铁矿石首要满足内需”的考虑,印度政府实施了一系列针对铁矿石出口的限制措施,辛格政府从2012年底开始对所有铁矿石出口均征收30%的关税(此前粉矿和铁矿块出口关税分别为5%和15%),印度的铁矿石产量及出口量均出现下降。

在印度国内铁矿石产量下滑的同时,钢铁需求却正在起步发力,铁矿石需求和进口量对应增加。在莫迪政府上台后的2015年,印度首次成为铁矿石净进口国,当年净进口530万吨。

2)印度是第三大原油消费、进口国,对亚太原油市场的影响继续增长。

印度在2015年超过日本,成为世界第三大原油消费国。2016年印度原油消费量约为中国的37%、全球的5%。从上文我们统计的分时段内主要经济体对全球原油消费增长的贡献率来看,在美、欧、日原油消费增速下滑的情况下,中国和印度对全球原油的需求拉动体现的更为突出。

由于印度本国油气储量匮乏,其原油供给高度依赖进口,进口原油的金额甚至超过了其外贸赤字额。同时,印度和中国又是近十几年来对全球原油消费增长贡献率最高的两个国家,这意味着印度原油需求增长的外溢性较强。随着其基础设施、道路建设、汽车保有量逐步追赶发达经济体,印度市场对全球原油需求端的影响将更加突出。

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3)印度是第三大煤炭消费国,完善供电系统有望进一步带动煤炭需求。

印度是仅次于中国、美国的全球第三大煤炭消费国,近年来保持了较快速度增长。未来推动印度煤炭消费继续增长的最大动力,一是钢铁产业发展拉动用煤,二是其供电体系的扩容升级。以发电量/总人口衡量,2015年印度的人均发电量只有约1000千瓦时,不到中国的1/4;超过12亿人口中仍有3亿人过着用电匮乏的生活。

印度莫迪政府力推的制造业战略的落地,离不开完善能源供应,尤其是最基础的电力供应,从发电量-煤炭消耗量分布来看,印度大致相当于中国上世纪八九十年代的水平,不同于中国近年来耗煤量已经越过顶部拐点,印度只能说是刚刚起步。考虑到发电用煤占到印度煤炭消费的六至七成,且政府鼓励未来继续加大燃煤发电占比,我们认为印度的煤炭消费增长空间较大。

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4)印度在白糖、棉花、食用油等农产品上也具有较大影响力。

印度是全球第二大产糖国、第一大消费国,以自产自销为主,由于国内消费增长较快,政府于今年6月起对白糖征收20%的出口关税,以保证国内供给;印度是全球第二大棉花出口国、第一大生产国,棉花产量从2002年以来增长迅速,凭借原料和人力成本较低等方面优势,预计未来将对下游纺织业的发展作出更大贡献,出口量也会继续扩大;印度是全球最大的食用油进口国,主要进口棕榈油和豆油,对外依存度极高,而且消费增长较快。

2.4 大宗商品价格波动与全球经济和美元周期的关系

大宗商品的定价,一方面由供给端和需求侧因素变化共同决定;另一方面,由于国际大宗商品价格大多为美元计价,在美元走强时大宗商品价格往往对应下行,两者存在负相关关系。我们在上文详细梳理了原油价格的基本面变量,以及中美印等较大经济体在需求端对大宗商品的影响。这一节当中我们将变换角度,观察大宗商品价格波动与全球经济和通胀的关系,以及特殊属性的大宗商品——黄金的价格影响因素,最后总结美元周期与大宗商品价格波动的内在关联逻辑。

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2.4.1能源价格对全球通胀环境的影响

能源价格,尤其是油价,是全球通胀大环境的重要影响因素,但不是唯一的影响因素。具体而言,美国、欧元区等主要经济体央行重点关注的通胀指标不同,影响变量有区别,油价波动对其货币政策的扰动程度也存在差异。

首先看对PPI的影响,取中国、欧元区、美国的PPI与国际油价同比增速作对比,可见油价与各主要经济体PPI的正相关性都较高,尤其是美国PPI走势与油价同比较为一致,但油价的波幅高于各国PPI同比增速波动。影响中国PPI的机制可能略有差异(比如考虑汇率和价格管制因素,影响PPI的国内成品油价格波动不等于国际油价波动),国际油价同比波动向我国PPI的传导一般存在1到2个月的时滞。

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再看油价对各国央行货币政策关心的通胀指标的影响,美联储关注的是核心PCE(剔除食品和能源的核心消费支出),欧洲央行关心的是HICP(调和CPI),而中国央行关注的是包含食品和能源价格在内的整体CPI。对比可见美国核心PCE走势最平稳,我国CPI因受猪肉等食品价格影响较大,波动最大,而欧元区通胀波动幅度介于中美两国通胀之间。

美联储关心的核心PCE剔除了能源价格,受薪资增长等因素影响最大,但这并不意味着油价不会对核心PCE产生间接影响。2016年底~今年一季度,核心PCE一度接近美联储的期的核心影响因素并不相同,CPI曾经与PPI走势较为一致,但近年来最终消费增速趋于平稳、CPI波幅收窄,同时由于存在一定的价格管制因素,PPI向CPI的传导并不顺畅,CPI还是受猪肉鲜菜等食品价格影响较大。中国央行对CPI的目标值是3%,除非出现油价大幅上行的情况,否则油价对整体CPI的影响不会很大。

从走势上看,欧元区调和通胀率的波动明显低于中国CPI,但在08-09年间曾出现大幅波动,14-16年长期低迷。欧元区通胀率在相当程度上反映了欧元区经济基本面景气度变化,其出现趋势性变化需要经济基本面和能源价格形成共振。欧元区PMI领先于GDP增速,从2016年底以来表现良好,欧元区GDP增速也正在反弹,再叠加外部环境油价反弹因素,有望逐渐带动通胀回暖。

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2.4.2资源出口国经济对大宗商品价格较为敏感

工业大宗商品价格的同比波动比较近似,尤其是08年以来的波形重合度较高。上文指出了能源价格对全球通胀环境的影响,我们再来观察铁矿石、煤炭、原油等工业大宗价格波动对资源出口国经济的影响,影响主要作用于经常账户(外贸),以及与资源品关联度较高的上中游采矿加工业。理论上大宗商品价格上涨将改善资源出口国的经常账户,并间接带动国内相关产业景气度上升。

在俄罗斯(主要出口原油、煤炭、粗钢、铜和铝)、巴西(主要出口铁矿石和农产品)、澳大利亚(主要出口煤炭、铁矿石、铜和铝)三大资源出口国当中,俄罗斯和巴西经济对大宗商品的价格较为敏感。大宗商品价格同比跌幅在2016年二季度普遍触底、在2016年三季度至四季度开始同比转正,带动俄罗斯和巴西经济(GDP不变价增速)也开始回暖,目前已经越过14-15年的底部区域并开始回升。

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在考虑可比价格的GDP不变价增速时,类似新加坡、香港地区这样对资源进口依赖度较高的小型发达经济体,对大宗商品价格波动的敏感度低于资源出口国,尤其从2013年以来,新加坡和香港地区经济增速中枢趋稳,波动不大。大宗价格对资源进口国的影响主要是作用于进口端的原料成本,但对于新加坡、香港地区经济相关度更高的金融服务业、加工制造业、高端制造业及对外贸易等,较难产生直接影响。

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再对比中日美欧四大经济体GDP增速与大宗商品价格的关系,日本经济与大宗商品价格的关联相对最紧密,可能由于其原油、铁矿石、煤炭等多类商品进口依赖度高,而中国、美国和欧洲的经济增速与大宗商品价格的关联性比较弱。

从2014年三季度,即本轮美元显著走强、大宗商品价格大幅下跌至今,中国、美国、欧元区还有日本的经济增速与大宗价格的相关性都表现的比较弱。原因主要是,主要经济体的经济潜在增速大多已进入较为平稳阶段,从2014年底以来决定大宗价格的核心因素由需求侧转向供给端(比如原油的供给端博弈,中国煤炭钢铁的去产能),其价格涨跌不代表全球需求层面出现了重大变化。而工业品价格的波动,对于主要经济体(美、欧、日、中国)而言,不是决定其基本面的核心变量。

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以上梳理的都是大宗价格波动与GDP不变价增速之间的关系,即大宗价格通过影响外贸景气度、上中游行业产出和盈利能力等维度对一国经济的影响。从更大的维度而言,全球大宗价格出现反弹共振,往往意味着全球经济均表现出复苏预期,同期各国经济增速均表现为反弹。如果把价格因素考量进去,即观察商品价格与GDP现价增速之间的关系,正相关性就体现的更为明显。

上文已经指出大宗商品价格与经济体PPI之间正相关性较高,下图显示CRB商品指数同比涨幅与全球GDP现价增速(不变价增速+平减指数价格因素)之间存在正相关性。新兴市场国家GDP现价增速与大宗商品价格的正相关性更强。

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2.4.3黄金投资需关注三大要素:避险、实际利率走势和美元强弱

黄金作为贵金属,是具有特殊属性的一类大宗商品。它与任何一类商品一样,供给和需求两方的博弈对长周期价格走势形成基本影响,但中短期黄金投资,更应该关注的是以下三大要素:作为贵金属的避险属性、与实际利率和美元指数的负相关性。

1)黄金与原油、煤炭、铁矿石等工业原料一样,在国际市场以美元计价,因而价格波动受美元指数强弱影响,美元指数处于弱周期的2004-11年黄金累计涨幅接近400%;本轮美元强周期从2011年开始,期间美联储退出QE、渐进加息等货币政策操作带动了美元升值预期,2016年底特朗普当选新任美国总统再度给美元带来一波上行动能。本轮美元强周期已在顶部区间,我们判断2018-19年美元强势周期可能结束,黄金届时将迎来较大的投资机会,存在长期牛市可能。

2)贵金属黄金白银都具有避险属性,但黄金因其稀有性,体现的更加突出。2016年黄金因避险需求带动了三个上涨波段,分别是2016年初~3月初(联储15年12月加息后,人民币大幅贬值、港币受冲击;德银违约风险;朝鲜半岛地缘局势紧张),2016年6月下旬~7月上旬(英国意外公投退出欧盟),以及10月中旬~11月上旬(认为特朗普代表着全球政治和经济的不确定性,美国大选结果正式落地前金价上涨)。黄金三个波段区间现价涨幅分别为+20.3%、+8.2%、+4.1%。但避险属性带动的金价上涨,如无持续催化,风险预期回落时金价一般也会回调。

3)黄金价格为何与实际利率负相关?黄金可看作一类长期购买力比较稳定的固定收益投资,长期国债收益率(名义利率)上行则压制黄金的相对投资价值;同时假设通胀大幅上行、货币购买力下降时,黄金作为贵金属是保值的。因此金价与名义利率负相关、与通胀正相关。综合起来,金价与实际利率(名义利率-通胀)呈负相关。美国10年期TIPS通胀保护国债收益率被认为反映了实际利率,从市场表现来看,金价与TIPS收益率的负相关性非常显著。2017年初以来,美国名义利率上行趋缓,而一季度全球大宗商品同比涨幅较大、带动了再通胀逻辑,金价在再通胀逻辑+同期美元走弱推动下出现了较为稳定的上涨。

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2.4.4大宗商品价格与美元周期

上文已经多次指出美元指数与大宗商品价格存在负相关性。将原油、煤、铁矿石、铜、黄金等大宗商品价格(除黄金价格为伦敦现货金价外,其余商品价格均来自IMF公布,口径统一)换算成涨幅可比的定基指数,从03年至今,其与美元指数波段的负相关性体现的较为明显,取CRB指数对比得出结论相同。

本轮美元走强的动能来自于美国和其他经济体的经济动能差异。美元走强的背后不仅是经济增长预期差,也体现出央行货币政策态度的差异上。当美元进入强势周期时,新兴市场承受资本流出压力,经济受到冲击;当全球都逐渐进入一致复苏时,美元的比较优势就被削弱,开始进入弱势周期。因此,美元指数不仅通过大宗商品计价货币的角度对其价格产生影响,美元周期的背后也暗含着全球经济增长的大周期。

我们在去年底将特朗普新政视为今年全球经济的最大变量,如特朗普新政兑现,则美元指数可能在高位震荡更长时间。现在看来,特朗普通过基建财政刺激提振美国经济的计划落地难度较大,对美元继续走强预期提振有限。如特朗普新政变量被证伪,美国经济将继续弱复苏而非强复苏,从2011年开始的美元本轮强势周期或将在2018-19年后结束,新兴市场国家和大宗商品价格将都得到利好。

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风险提示:美元强势周期长度超预期,大宗商品价格波幅超预期。

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