美元指数走向何方

文 | 何晓斌 丁晓峰 吴笛

8月以来美元指数跌幅加剧，近日又有所反弹，但美元指数再次大幅走弱的概率较小，年内在91点上方筑底是大概率。8月飓风灾害、非农数据以及美国政府内部矛盾等利空因素扎堆使美元指数再次承压，但这些短期冲击不具有持续性，美元指数筑底反弹的逻辑依然存在。

伴随着美指走弱，人民币兑美元汇率突破6.5重要关口。此次人民币升值主要源于美元自身的疲软。对跨境资金流出的监管趋严以及“踩踏式”的结汇进一步推升人民币汇率。我们判断，年内人民币进一步大幅升值的可能性较小。人民币进一步升值不利于中国出口的增长，央行的风险准备金最新调整也显现出人民币维稳的信号。所以，我们认为判断6.5在大概率上成为人民币兑美元的高点，人民币开始盘整或缓慢向下的概率较大，目前人民币已经有小幅回落的趋势，年内可能重新回落到6.8上下。

5月以来人民币汇率大幅升值，最近出现企稳迹象，我们认为这将为中国货币政策提供更多的调控空间，货币政策转为中性，甚至中性稍微偏松。未来货币市场的资金价格将有所回落，这将同时利多股市和债市。

一、美元指数近期走弱，并未背离筑底反弹

近期美元指数跌幅加剧，但已有反弹趋势。今年以来，美元指数一路下跌。8月至今，市场仍延续弱美元态势，美元指数不断探底，跌幅达1.54%。其中，9月8日一度跌至91.01，创出近18个月以来新低。从年初至今，美元跌幅累计为10.98%。但从最近几个交易日看，美元指数又有所反弹。

美指再次大幅走弱几率小，年内将在91点上方筑底是大概率。我们在8月17日财新网的《年内美元指数可能走势及对中国经济的影响》报告中，分析得出美元指数不会进一步走弱，处于筑底阶段。近期美元指数的急剧走弱与事件性冲击的利空因素有关，不具有持续性。且近几天美元指数呈反弹趋势，也验证了我们的判断。我们仍坚持判断美元指数不会再次大幅下跌，目前已从91点底部的反弹行情将延续。

8月以来的美元指数向下急剧波动主要与以下利空因素有关：

一是飓风灾害短期冲击美国经济。飓风“哈维”和“艾尔玛”造成的整体损失预计将高达2900亿美元，相当于美国GDP的1.5%。这一短期利空因素，加剧了美指底部震荡。二是非农数据不及预期。9月1日，美国劳工统计局公布的非农数据远远低于前值和预测值，美国就业情况不理想，市场对经济复苏势头产生质疑，也叠加了美元指数走弱因素。三是美国决策层内部分歧明显，政府内部矛盾升级。美国国务卿蒂勒森与特朗普频唱反调，加上特朗普首席战略顾问班农被解雇，以及费希尔请辞等因素，表明美国决策层内部持不同政见者分歧很大，白宫内部矛盾急剧升级，利空美元。

虽然利空因素扎堆使美元指数承压，但这些短期冲击不具有持续性，我们此前分析的美元指数筑底反弹的逻辑依然存在。美国相对欧元区经济强势未改，仍延续复苏态势，美国缩表已成定局，中美贸易关系朝着改善的趋势发展。美元继续下挫不具备基本面支撑。所以，我们判断年内，91.01点在大概率上为美元底部。近几日的反弹也验证了我们的观点，并且认为美元指数反弹的趋势将延续。

但不排除未来出现不可预期的风险因素导致美元指数进一步探底。一是朝鲜核问题，二是特朗普通俄门事件未结束，特朗普政府仍有被弹劾的可能性。如果朝鲜核问题进一步升级，朝鲜地缘政治危机进一步恶化，或者如果美国本届政府出现更替，美元指数将可能出现未能预期的较大变化。

二、人民币持续升值止步，年内将企稳或缓慢回落

人民币兑美元汇率创18个月来最大升幅，突破6.5重要关口。自5月份引入“逆周期因子”以来，人民币持续升值，人民币近期更是飙涨。9月11日，人民币汇率突破6.5重要关口，报6.4997，创下2016年5月12日以来的新高，也创下2011年初以来最长连涨纪录。6.5对于人民币来说具有重要意义。首先，此关口是市场上的“成本线”。有数据估算2014年资本转向流出以来，购买美元的平均成本在6.5附近。其次，6.5是市场上的心理线，市场大部分预期6.5是人民币极端情况下的触碰点。

人民币持续升值主要源于美元阶段性疲软，再次大幅升值的可能性较小。逆周期调节因子的加入，美元指数阶段性疲软成为人民币升值最关键原因。为了防止人民币非对称的贬值，央行引入逆周期因子，使得美元自身的贬值带动此轮人民币升值。

贸易顺差扩大，跨境资本流动监管从严，外汇储备回升，进一步推升人民币汇率。中国贸易顺差连续5个月增长扩大，而今年以来对于跨境投资的资金流出的监管又非常严格，对美元需求减弱。经常账户的增加以及资本账户的流出减少，导致了中国外汇储备结束以往下降的趋势。外汇储备的回升给人民币升值提供了基础。

羊群效应的“踩踏式结汇”导致人民币短期急剧升值。市场上对人民币进一步升值的预期，导致过去两年积累的存量外汇资金汹涌结汇，在某种程度上形成了“踩踏式结汇”局面，推动人民币形成了一波强升值走势，并带动人民币对一篮子货币汇率明显走强。“6.5”是市场上的成本线，此次汇率实质跌破6.5，催生大规模的“止损盘”。

年内人民币再次大幅升值的概率较小。我们在8月17日的《年内美元指数可能走势及对中国经济的影响》报告中也分析得出，美元指数大概率筑底反弹，下半年人民币兑美元汇率可能重新面临贬值压力。但考虑到逆周期因子的加入，今年年内人民币兑美元汇率破7的概率依然很低，年底人民币兑美元汇率可能重新回到6.9上下。由于此前一些事件性的利空因素使得美指跌幅超出我们预期，根据最新变化，年内人民币兑美元的汇率数值大概为6.8。

一是再次大幅升值不利于中国出口。今年中国经济增长平稳的关键因素是外需的回暖带动中国出口的增长。而如果人民币进一步大幅升值，将对中国出口造成损伤。人民币汇率在一定程度上看是有管理的浮动。在贬值预期尚可控的时期，央行为了稳定出口，也势必会避免人民币汇率连续大涨，人民币汇率在央行的调控下将企稳。二是央行最新外汇准备金政策，印证汇率维稳的趋势。

央行将外汇风险准备金从20%将为0%，有利于远期购汇，人民币进一步升值受制。此举显现出的信号效应十足，也印证了央行维护汇率的平稳的决心。三是中美经济基本面不支持人民币进一步大幅升值。根据8月份中美经济数据的对比，美国8月CPI数据的表明美国经济复苏的态势仍将延续。而中国最新公布的经济数据略低于前值，表明经济增长还在底部平稳运行。8月工业增加值同比较上月进一步回落0.4个百分点，至6%，创年内最低。8月固定资产投资当月同比由上月的6.5%进一步下滑至3.8%，创下历史新低。8月社会消费品零售总额同比进一步回落至10.1%，为今年2月以来最低。两国经济基本面的变化表明人民币兑美元进一步大幅升值缺乏基础。

三、对中国资本市场影响的预判

自今年5月以来，人民币汇率大幅升值，最近出现企稳迹象，这将为中国货币政策提供更多的调控空间，货币政策转为中性，甚至中性稍微偏松。本周（9月11日至9月15日），央行净投放2600亿人民币，市场资金价格也有所回落，本周中国shibor 6个月资金价格下降3.87个BP。如果中国货币政策保持中性或者稍转中性偏松，未来货币市场的资金价格将有所回落，这将同时利多股市和债市。

一是人民币升值带来外汇占款恢复，国际资本流入使得流动性有所缓解。人民币升值会带来外汇占款恢复，外汇占款恢复将派生更多货币，将明显改善国内市场流动性。外汇占款，银行结汇数据进一步改善，有利于持续增加市场投资者持有人民币资产的信心。叠加A股正式纳入MSCI、债券通的开通为国际资本流入提供更多的通道等因素，人民币近期升值将有利于吸引外资流入，使国内偏紧流动性得到部分缓解。

二是总体利好A股市场。国内流动性的缓解和资金价格有所回落，利好股市。而人民币汇率的变化对A股不同板块产生结构性的影响。蓝筹股行情可能得到延续。跨境资本的流入加快，从而影响资金和投资者的结构，外资对价值蓝筹的青睐，有利于价值蓝筹行情的延续。汇兑收益利好外债占比较高的行业。人民币升值，利好持有较多美元负债或成本以美元计价的上市公司。

三是民币的企稳将一定程度上重振债券市场。人民币走强吸引海外资金流入配置国内债券，带动债券收益率下行，利好国内债市。自从5月份以来，人民币呈现明显升值态势，国债价格随之不断攀升，债券收益率也结束了自2016年底以来频频攀升的态势。随着未来人民币的走稳，中国境内金融市场开放度上升，国际资本也在通过不同渠道加持人民币资产，最明显的就是境外机构大量增持人民币国债，持续利好中国债券市场。■

何晓斌为华鑫证券首席经济学家；丁晓峰为华鑫证券研发部债券及大类资产配置研究组组长；吴笛为华鑫证券研发部助理研究员