为什么房地产市场具有周期？

（图：次贷危机中破产的雷曼兄弟。图片来自网络）

房地产市场和股票市场一样变化多端。农地价格、商业地产价格、以及住宅和公寓的价格都经历过巨大的泡沫，而且人们似乎并未从前一个泡沫中学到任何教训。动物精神的要素——信心、腐败、货币幻觉以及故事——依然在房地产市场中发挥核心作用。

 （图：次贷危机中的罪魁祸首之一房利美。图片来自视觉中国）

从20世纪90年代末期到21世纪初期，美国出现了历史上最大规模的住宅价格上涨，关于住宅和公寓是一项颇具吸引力投资的观点牢牢地占据了大众的想象。可以看到到处都有动物精神在发生影响。到2006年转熊下跌之前，住宅价格差不多翻了一番。而在持续期间，美国以及其它许多国家壮观的房屋价格上涨，推动了全世界的经济和股票市场上扬。当它结束时，它留下了1930年以来最大的房地产危机即所谓次贷危机，以及全球金融危机。

（图片来自网络）

但是，是什么造成了这样的兴盛和衰败的轮回呢？又是什么真正改变了人们的看法呢？理解该问题的一个很好的起点是，汤姆·凯利（电台节目主持人）和约翰·图希罗（全国房地产经纪人协会首席经济学家）合著的《第二套住房如何成为你的最佳投资》。它出版于2004年，当时住宅价格上涨的速度最快。他们指出，房地产投资通常是杠杆投资，不过那并不能成为高回报的证据：当价格下跌，杠杆投资会变得出奇地糟糕，正如目前的金融危机中房产所有者们所发现的那样。全国性房屋价格下跌的可能性在书中根本就没有提到。这种思维方式当然就是投机泡沫的特点。

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 （图：电影《大空头》剧照。电影描述了2008年次贷危机时空头做空的故事。）

为什么投资者对房产是最佳投资的观念深信不疑？

【天真的、直觉的对房地产的信任】看起来，很多人似乎都有一种强烈的直觉，无论什么地方的房屋价格都只会上涨。如果要拿出什么理由来，他们通常会说，因为土地只有这么一点，房地产的价格一定会持续上涨。人口压力和经济增长不可避免地会把房地产价格强劲地推高。此外，该观点的吸引力意味着，它往往被附在房地产上涨的故事后面，人们口口相传，进一步推动了房屋的价格。在住宅价格迅速上涨的时期，关于它会永远上涨的观点的流传，被它背后的直觉放大了。

 （图：二战之后美国的“婴儿潮”）

在预测房地产价格的轨迹时，不知为何，人们似乎会认为房价永远都会强劲上涨，甚至房地产是所有投资中的最好投资的观点也非常吸引人。在繁荣期外，人们就很难找到房地产价格永远都会上涨的言论。关于这一现象，货币幻觉似乎能够解释部分原因。人们往往会记住他们买房子的价格，哪怕那是在5年前。不过，他们并没有拿它和那么长时间以前的其它价格进行比较。有人现在会听到这样的话“当我从二战战场归来的时候，花12000美元买了这处房子。”它似乎使人觉得该房屋产生了巨大的回报。部分原因在于，它并没有把消费者价格从那时起涨了10倍的因素考虑在内。住房的真实价值可能在此期间只涨了1倍，折算成每年的升值幅度，大约只有1.5%。

 （图片来自网络）

所谓的现金流现值定价方法，可能是人们了解甚少的一个理论。从1929年开始建立统计制度到2007年，美国的真实GDP增长率是每年3.4%，也就是2007年美国的真实GDP是1929年的13.3倍。如果经济继续增长，那么固定的土地资源的价值也会按照这个速度增长的想法看起来似是而非。假设它确实按此速度增长，就意味着投资土地是一桩好生意吗？并非如此。如果土地的回报和GDP成比例，现值理论就会预计土地价格每年上涨3.4%。如果拿它和别的投资比较一下，如股票上个世纪的平均实际回报超过每年7%（2%的真实资本收益加上5%的分红率），就会发现它并不是很高的回报。

 （图：纽交所。图片来自视觉中国）

【房地产的信心乘数】人们似乎总是偏爱假设说，因为土地是稀有的，所以房地产的价格就会不断上涨。不过，这样的偏爱也并不总是采取行动的理由。21世纪，这种偏爱被放大以后，就成了房地产市场上涨的故事。造成放大的原因，既有文化的也有制度的。随着房屋价格上涨越来越快，它们强化了价格会持续上涨的民间智慧，并给老百姓灌输了对投机机会的认识。这种反馈和观念与事实的传播互相影响，进一步强化了住宅价格持续向上的感受。20世纪90年代的股票市场泡沫，显然为人们改变自己的这种看法打下了基础，他们自认为是聪明投资者的感觉使他们更加自大。

（图片来自网络）

当股票市场下跌时，很多人认为他们必须把投资转移到其它的领域去。房地产市场看起来颇有吸引力。2002年以后和股票市场修正伴随的财务丑闻，让很多人不再信任华尔街。住房，尤其是他们自己的房子，就成了他们能够理解和看得见、摸得着的切实的东西。随着2000年之后房屋价格暴涨，我们看待自己房子的方式也变化了。报纸上关于把房子作为投资的文章大大增加。

 （图：马丁·路德·金。图片来自网络）

此外，为什么2000年以来的住宅价格暴涨比它之前的每一次都要大？部分是因为和房地产业有关的经济制度的演变。因为人们相信，房屋价格上涨的机会并未在所有人群中公平地分享，所以小马丁·路德·金在1999年的一篇题为“少数族裔的住房鸿沟：房利美、房地美的工作远远不够”的评论文章中悲叹少数族裔被这场繁荣抛弃在了一边，这一不平等的断言，引起政府迅速地、未加批评地作出了反应。住房和城市发展部部长安德鲁·库默的对策是，积极地要求房利美和房地美向原来服务不周的社区增加委托贷款。因此，库默强迫房利美和房地美放贷，即使那样意味着降低信用标准和放松借款人的资格审核要求。在这种氛围下，一些抵押贷款机构愿意贷款给任何人，却根本不考虑他们是否适合贷款。

 （图片来自网络）

所以，造成住宅价格上涨传染病的反馈过程，和制度、文化、心理因素都有关联。通过对房屋市场的观察，我们又一次看到动物精神作为经济推动力的重要性。居民投资（主要是建造新房子和公寓，以及修缮现有的住房）从1997年3季度占GDP的4.2%上升到了2005年4季度的6.3%，然后又下降到了2008年2季度的3.3%。因此，它就成为最近美国经济繁荣和随后衰落的重要因素。

资料来源：《动物精神》 （美）阿克洛夫，希勒著，黄志强 、 徐卫宇 、金岚译，中信出版社2009年版。

来源：浮世开卷

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