互联网与风险投资驱动下的中国经济泡沫化

作者：王盛中

来源：鹏友圈1982（ID：pengyouquan1982）

中国经济的脱实向虚，从2012年起，到今天已经变得非常严重。怎么出来的？有两条主线：第一条主线，就是开发性金融模式逐渐蜕化变质，最后就变成了纯金融空转。第二条主线，是美国风投模式在中国的复制。这两条主线在2014、2015年出现了反复的缠绕、互相呼应。

接下来谈谈中国风投模式的兴起过程。

1、美国风投模式是怎么被中国人发现进而吸收的？

美国在1996年开始炒作互联网，然后到1998年间互联网泡沫兴起，到2000年3月份开始破灭，纳斯达克股价就开始往下降，到年底的时候基本上就没有人过问互联网。这是美国第一波互联网泡沫的过程。

第二波互联网泡沫萌芽于2010年，在公开市场上开始起飞是始于2012年，就是今天我们看到的互联网热，到2015年9月之后开始逐渐步入低潮，破灭的比上一轮要慢得多。这一轮互联网泡沫是移动互联网泡沫，也可以成为奥巴马互联网泡沫。

美国在1996年出现雅虎等公司的互联网财富神话的时候，就已经有尼葛洛庞帝和凯文·凯利到中国来布道了，当时的中国人完全不明白这些美国人在说什么，但是很好奇。中国了解他们的是通过体制内的一些报纸，尤其是当时的邮电系统、电子系统下属传媒、都市报、商业报、副刊的记者。他们这些人，后来的身份常常都变成都是成功的互联网公司老总或者是互联网传媒圈的负责人，创始人什么之类的。中国互联网公司的风气就是这么来的——和媒体有天然的渊源，很大一部分开创者就不是技术出身而是媒体记者出身。

在九十年代末的时候，准确的说是1998年底到1999年的时候，中国开始酝酿泡沫，到1999年下半年到2000年，延续到2001年年初，中国也经历了一波互联网泡沫。当时股票市场正在经历对应国企改革的一个三年牛市，很多庄家借助这个牛市，利用互联网概念炒作制造了不少“牛股”，搞得风生水起。但是有一点，他们都是纯粹的炒作概念，真正搞互联网创业的那一批人没有等到在国内证券市场上市融资的机会。

那个时候互联网泡沫，看历史记载，程度也很严重。比如说那个叫做互联网72小时生存，就是说你住到一个玻璃房子里头去，然后只靠网上下单看能生存72个小时啊，等等。今天看起来就很简单的一个事情，但当时其实条件是很不是很成熟的。那时候的电子商务就是线上接到订单后去楼下小卖部买些面包牛奶再花大价钱投送到下单者家里去。没有规模，连全国性的快递网络和支付平台都没有。最后证明确实是一个炒作。

这个时候中国就出现了第一批风险投资公司，也就是风投。90年代末中国本土的风投还基本不存在，到1999-2000年才有一些部委、地方政府背景的公司在一片热浪中仓促上阵。美国第一波泡沫在中国带动的成果主要是三大门户（新浪、网易、搜狐，还有一个中华网，现在已经没了）。成功获利的机构基本都是外资，新浪的机构投资者是新加坡的华登国际，这是家亚洲的老牌风投；搜狐是美国的风投家罗伯逊。中国本土还有以IDG在中国的办公室为源头的几家外资机构。本土的风投多为部委事业单位人员加海归的组合，几乎没有活下来的。

这里值得提一下那时风投的退出机制。创业板这个概念，是1999年就提了。那时候上创业板是经济学家学美国纳斯达克模式提出来的，在刚刚兴起的风投界很热衷。当时A股想搞创业板。但是因为同期A股主要是和当时正在关键时期的国有企业改革相配合，而那时候互联网的代表企业又没有什么盈利，A股市场炒互联网概念就已经成了那样，一旦放开可能出乱子。所以负责证券市场的领导人做了判断：在中国国有企业完成系统性改革和中国市场经济的产业体系整体形成之前，中国搞创业板的条件不成熟。这一拖就拖到了2009年。我认为这个逻辑和今天对曾经炒的很热的新兴战略版的态度是一致的。

从2000年到2009年，由于中国没有创业板，投互联网公司也没有国内的出口，大部分投资互联网公司的风投基本都破产了。一大批风投就“回归本位”，去投资实体经济。2001年中国入世以后，经济高速成长。中国的风投，不管是洋血统的还是本土血统的，都把主要精力放到实体经济，尤其是制造业领域上来。

2001-2007年左右，中国这些风投投资的对象，总体以非互联网企业为主。包括出口型加工制造企业，包括一度很热门的新能源包括风电、光伏的制造企业，包括消费型领域的食品制造企业，甚至在2006年中国实体经济非常热的时候，还有很多风投去投资水泥厂。投资对象往往是原乡镇企业或地方国有企业转型的民营企业。

这时候一些知名的风险投资就起来了，比如早期的鼎晖投资。这一时期的退出渠道，主要是到美国和香港上市甚至到英国的二板市场（AIM市场）上市。把这种公司包装一下，安一个高大上的英文名字叫中国XX，比如中国食品、中国玻璃、中国汽车转向、中国高速转动……拿去给美国上市。因为美国人对中国也不熟悉，你拿一个二三线城市郊区的制造汽车零件的企业去上市，非要叫“中国轴承”，人家也就稀里糊涂买了。一般定价都不便宜，30倍PE发行价，狠狠的坑了老美一把。

2008年之后，因为金融危机影响，风投才开始逐渐转向互联网。中国2003年左右到2011年，有几波互联网到美上市的小热潮，越来越大。不过到2011年底到2012年初，被前面这批传统民营企业在美上市被揭穿作假的“中概股退市”所打破。

概括2001-2007年这次传统行业的民营企业被风投包装上市，可以认为是国外风格的风投，到中国找了一批并不是特别主流的地方性企业，到美国上市。美国人也不懂，就投资了。

而本土风投方面，兴起稍晚于这些以国外退出渠道的洋风投。他们本来实力弱，2001-2005年，过得相当艰难。2004年中国推出中小板，第一个成功的风投案例是2006年上市的同洲电子，是在深圳做广播电视行业设备的。

2006-2008年可以说是本土风投在收获上的萌芽期。从2009年开始，受创业板推出的刺激，本土的PE、VC大规模出现，经过一两年就到了“PE遍地走”的地步。这股VC-PE虚热并没有表面上看起来的那么汹涌。大约在这个时候，中国的投资界暴露了他们比美国更加虚张声势的特色：大量PE其实是三无PE——无资金、无项目、无业绩。真正的股权投资生意其实并不好做，年IRR能达到20%以上的凤毛菱角。这股VC-PE热大约在2011年后一度趋于平静，在这一波胜出的，是九鼎、中科招商等本土扫街型PE。经历这一轮，中国“传统”行业里面具有上市可能性的中小企业大致都被“翻过”一遍了。

那么中国的风投-PE行业什么时候开始系统性转向互联网的呢？主要是2009年以后，急剧转向是2012年尤其是2013年以后。2009-2011年，在当时的本土VC-PE热中，已经有一些社交互联网公司开始成为宠儿。在2010年前后，也有一个短暂的中国互联网公司赴美集中上市现象。可以说，从2010年这一波开始，赴美上市的大部分中国公司都变成互联网或文化娱乐行业了。

在经历2011年底-2012年的“（传统行业）中概股丑闻”冲击后，从2013年开始，美股牛市下的 “互联网中概股牛市+新股上市热”、本土各类VC、新出现的“天使投资人”开始共振。

2、中国最新一轮互联网热

这次是前所未有的互联网热开始爆发。

这一波前所未有的互联网热和两个事情有关，一是智能手机在中国的普及。智能手机在中国是2011年下半年开始起飞，小米在这时出现。随后在2012年-2013年初对一些餐饮类项目以互联网的名义进行营销，到2013年出现了“互联网思维”这个词汇。二是美股的财富效应。Facebook是2012年上市的，当时，美股在美联储量化宽松下已经走牛了3年多，一度停顿，Facebook上市后也一度下跌。但从2013年起，美股一路走高，互联网公司遭到热捧，而且开启了中美互联网公司在美国股市上市的两年密集期，其中第一家是2013年上市的58同城，一致持续到2014年9月阿里集团在美国上市。这样，财富效应和很好的增长载体（不一定是盈利增长载体，但作为用户增长载体是没有问题的）出现了。美国的风投也纷纷给中国的天使投资人提供资金。而一些财经-互联网媒体重视的大V们开始大规模的出镜。整个中国的互联网疯狂在所难免了。

这个热潮的巅峰是2014年-2015年上半年。标志是出现了非常夸张的对互联网非上市公司、非盈利公司的投资。大量的80后、90后创业者，主要是90后，只要有一个什么想法，就能有天使投资给多达数百万，到所谓A轮投资时，出让5%股权得到1000万投资的故事屡见不鲜。

在此前，中国的风投遵循的准则，是投资对象首先是盈利的企业，一般估值倍数按照年净利润的6-10倍计算，然后投资人认购投资前20%-33%左右的估值，给企业注资，同时获得大约16%-25%投资后的股份，同时往往还有对赌协议，如果在三年无法上市还需要按照利息复利计算回购股份（相当于借了高利贷）。这种模式，需要企业家对自己的企业增长非常有把握，所以愿意用这种潜在代价非常高的模式实现增长。这种模式还是理性的。

但到2013-2015年，对那些新创立互联网企业投资时，风投完全不考虑一旦无法上市或无法被并购时回购的可能性的。因为这些企业既没有盈利，甚至没有成型的产品。而大量的企业在按1000-2000万人民币换5%股份的价格交易，这意味着这些企业刚建立不久就被“尾巴摇狗”式的“估值”2-4亿。B、C轮融资的，总估值达到几十亿人民币的不在少数。按照PE行业上市前估值和上市后市值一般有若干倍的差异的估算，意味着一旦“上市”这些公司的市值都定在百亿级别。而就在这场泡沫起来的前一两年——2012年，当时的中国A股创业板上的中小公司大部分在几十亿市值。

更夸张的是，A股上市公司还是盈利的（不盈利不可以上市），而这些估值几十亿的公司几乎没有盈利的。这就是问题的关键。

这股群众运动热到2015年下半年就坍塌了。2013-2015年上半年热的概念，包括P2P、O2O，纷纷在2015-2016年快速“灭绝”，其中P2P或以P2P名义包装的原“财富管理公司”（大量是原民间高利贷行业）纷纷爆发跑路风波。其中，2015年年底的“e租宝”事件是一个转折点，带来了官方监管政策的全面转向。

2015年下半年以后，这股“互联网”群众热一边退潮、一边表现出寡头化的特征。关门的首先是小公司。然后是明星人物的快速“过场”，比如2015年-2016年初的“新媒体内容创业”。到2016年，一些知名的巨头型（巨头支持的）未上市公司，从陆金所到滴滴、到众安保险、到蚂蚁金服，正在全力在账面上实现盈利，从而希望今早启动上市——包括过去未曾作为备选项的到香港上市——传统上香港市场估值低，而且不接受非盈利公司上市，直到2016年美图开了个先例。但是，其中一些在2015-2016年取了巨额资金的劳动密集型互联网O2O公司，比如外卖领域的公司，都出现了继续巨额亏损而难以吸引投资者的情况，其亏损的数额动辄数十亿、上百亿人民币。可以说，整个2012年-2015年的创业热，真正留下来的大型成功公司并不多，整个O2O领域产生的是滴滴，整个新型内容平台领域剩下来的是今日头条。

同时，2016年以后，在风投这一段，出现了急躁化、加速争抢热点的趋势。因为在2015年年末的打击后，热点不多。数得上的热点只有2016年上半年的直播和2016年下半年的共享单车。在这两个案例中，我们都可以看到风投行业的“晚期”特征，即诸轮融资的时间间隔急速缩短。在2012年以前，中国互联网投资的轮与轮融资的间距可以长达一两年，后来缩短到一年甚至半年。而到2016年下半年共享单车这个案例，每一轮融资之间的时间间隔甚至压缩到不到一个月。这体现了一种“恐慌”，用轮与轮之间急速升高的估值带来账面财富得以安慰。直播和共享单车，都不属于高科技行业——这从从业人员的学历、素质可以看得很清楚。尽管他们可以拉动个别上下游的技术进步，比如通信传输、地理信息定位等，但不是很系统。属于技术停滞型（如共享单车）或踩着别人铺好的技术条件（如直播）下的热点。

3、互联网投资热的潜在危险

这里要提一下怎么看待中国的互联网的现状。确实中国互联网这些年发展很快，在很多方面方便了我们的生活，这一点谁都不否认。包括共享单车，确实解决了特大城市的最后一公里出行问题。但是我们要看深一些，要看到可持续性，要预估到可接受的社会均衡状态是什么。为什么中国互联网发展那么快？本质是因为中国人口多+中国人这几年训练的脑筋转的快！再加上中国90年代在电信、交通上投资的多，基建好（电子商务才快）以及中国人口年龄结构还没有过老，还有年轻的农村居民乐意进城承担中国式“货运小单车”互联网的底层劳动力！但不意味着中国技术就很雄厚（尤其是在基础层面的技术！）。

印度2014年-2016年，互联网也突飞猛进的发展，一下子冒出来不少本土的大型互联网公司，是因为它技术很雄厚吗？不是，还是人口多。当然由于它基建差的太远，热了2年后到2016年就明显出现了瓶颈，估值被迫下调。中、美、印三国具有所有碎片化小国、中型国家不具有的巨量人口优势，未来互联网世界不用看，肯定是这三个国家的互联网公司支配，有其他国家出生的公司也会被收购。

但是，我们首先要明白，即便在财务角度，这个领域是很有问题的。某知名外卖类互联网公司被行业里传言一年亏155亿；某创业板领军上市公司造电动车一年号称花掉百亿元（也许有夸大或其他目的的成分，但花了几十亿是很有可能的），我们要仔细问问：把动辄百亿计的资金消耗在既无客户忠诚度积累，也无内容积累，更无技术积累的网络补贴等行为上，是否得当？如果这些钱给踏实的公司，这150个亿能做出多少东西出来？比亚迪研发出新能源云轨，一个完全从无到有的东西，也就五年投入了50亿。个别盈利的公司如今日头条，也绝对没有一些国际VC最近找它估计的价值那么大（俄国风投DST找今日头条投资按估值100亿美元出钱）。

除了财务上的问题，我们还要看到这几个重要问题：

第一、非正式就业——所有互联网行业，因为技术含量不高，主要靠商业模式，因为大多试图调用非正式就业或临时就业劳动力，这样的行业发展到最后，一定是两极分化：上层即创始人、风投和部分高级管理层通过股权成为巨富，普通公司中层薪酬一般，而大量临时就业包括内容创造型领域都充斥了非正式就业，和公司无劳动关系，但互联网公司可近乎免费或低代价占有劳动成果；

第二、过度消费文化问题，互联网中的电子商务板块，本质是刺激“买买买”，刺激了过度消费的文化，这从阿里天猫、京东不断人造“购物节”能看出来。我国台湾地区、韩国在21世纪初金融系统业务转型过程中，均出现过过度鼓励银行发展信用卡业务，导致年轻人大量成为“卡奴”的现象，这是我们的前车之鉴。

第三、技术危险。表面上BAT是很风光，但是这种风光和国际上的奉承会掩盖技术上的短板。BAT三家，阿里建立公司之初不是靠技术路线，而是走营销路线，它的技术是到启动阿里云后才逐渐重视并赶上的，到现在仍然是前台营销部门提需求开发应用型技术。B、T技术相对浓厚一些，但和美国信息技术产业的技术底子仍然差距较远，而且大部分服务于广告、游戏投放等；整个信息技术领域，中国仍然有很多功课要补。2016年的中兴通讯因伊朗生意被美国查处一事，暴露了我们的短板——集成电路芯片的核心技术还是掌握在美国人手里，一旦进行封锁，中兴就只能向美国人低头——而这还是比互联网公司的技术深度要深得多的通信技术公司。

第四是要看到金融上的危险。电子商务板块的这个互联网大群落，一般都有做金融业务的冲动。这是因为互联网电子商务一般是以“低价+方便”作为吸引顾客的杀手锏的，这样中间的成本势必由互联网企业自身负担，而这导致贸易这一块“起家本业”往往无法赚钱或亏损。这在京东等企业看得很清楚，淘宝这种平台型企业也面临创收相对间接、较难的问题（2011年以前更是如此），所以再走一步，迈向金融是天性。

寡头型互联网金融企业一般从支付做起，再在贸易相关链条上做贷款性业务：如消费者贷款（阿里花呗、京东白条等）、供应链金融等，而消费者贷款是绝对主力。这会带来两个可能风险：一是支付平台本身变成银行——即货币载体，人们的货币支付直接在互联网金融平台上实现数字转账，如果是这样，那么互联网支付平台在技术上是可以再进一步变成货币创造者（贷款、虚发，均可）。由于互联网巨型金融支付平台渗透的深度，这种权力使得货币创造权进一步失控（本来中央银行只能通过各种资本要求限制商业银行的货币创造能力；而互联网金融平台的要求更加模糊，更松）；二是其贷款性业务风险往往很高，2016年几个巨型互联网金融企业的出事案例说明，互联网企业进入贷款性金融业务，不仅带上了互联网行业求快心切的特点，对风控的理解好不到位，而且天然的具有分销出去的冲动，利用种种法律灰色地带，进行法律风险极高的分销活动，事实上一步完成了美国蜕变多年方才实现的信贷资产证券化的效果——但由于其原材料资质很差，实际上是把贷款违约风险快速扩散到小散户手中；而且还通过暗示、鼓励用户进行网络借贷等模式“放杠杆”，事实上造成互联网金融产品认购者与认购者之间的互联债权债务关系，一团乱麻，风险巨大。

第五要看到货币权力与传媒权力结合带来的政治风险。2015年前后，某互联网巨头大量投资传统传媒，逐渐获得传媒界的影响力，同时它又有强大的互联网金融支付平台。当代世界最具有网络性威力的两个支点就是货币权和传媒权。如果任其发展，一旦动用传媒权力进行股东，同时在深入人们日常生活的货币载体上做手脚——比如以发网络红包名义创造货币并进行社会“施舍”，其后果是什么，令人不敢往下深想。

综上所述，如果对近几年形成的这些互联网大鳄，在国内资本市场上市标准上“网开一面”，任其上市，很快会形成“寡头通吃”的“资本-财富-权力”链条，既在互联网行业的创造端，以极快速度形成只有寡头才有能力“争抢投资”，同时只有寡头投资、支持的公司（虽然亏损）优先上市的局面。这会加速形成裹挟财富（虚值）创造的两级分化局面，寡头将借此制度掌握经济权力进而渗透社会、政治权力。而由于当前互联网公司文化的天性，这种体制对于加速技术进步、富国强兵又没有兴趣，更热衷于即时行乐，弱化社会道德。事实上这种局面在美国已经出现了，美国这20年硅谷与华尔街相结合催生的就是这样的社会，也是美国出现“特朗普反击”的原因。这样的局面，当然是我们国家不能接受的。

4、互联网热潮下的两条路线之争

说到这里，可以顺带说一下美国特朗普新政权对互联网行业的态度。在美国2016年大选中，特朗普是和“科技”界对立的——这是因为在美国科技已经被互联网给代言了。特朗普显然认为互联网公司不值那么多钱。他对互联网一直是一个“实用主义”加以利用的态度。他频繁使用推特，以Facebook为阵营直接接触广大草根，但推特和Facebook的高层却和他是政治上不共戴天的死敌。“使用它但不认为它值那么多钱”是特朗普对互联网的原则。他的互联网宣传主管，做了一个非常好的宣传网站，总支出不过10万美元，这可以代表特朗普对互联网的估值。

另外，特朗普的科技行业顾问是Peter Thiel，这个人是互联网行业的受益者（Paypal早期创始人），这个人并不是技术出身，是文科出身。他在近几年美国舆论界很有影响力，因为他认识到了美国实际上已经长期陷入科技大停滞中，即五十年前美国人忙着登月，现在忙着玩游戏、研发广告，这对长期处于资本估值吹捧泡沫中极为自傲的硅谷是当头棒喝。蒂尔的倾向代表了特朗普的倾向。

我是比较看好特朗普的，可能会重启美国科技进步的历程。当然，特朗普政权基于推崇个人奋斗的哲学，天然具有倾向于用民营企业来推动科技进步。这也是可能的。事实上在硅谷发展的早期有很多这种案例，比如前国防部长佩里就是这样的典型：数学家出身，在大公司工作一段后在硅谷独立创业，建立信息类军工高技术企业，获得订单（该企业目前成为美国军工企业TRW公司的一部分），这类公司也是德丰杰这样的风投在早期投资的公司——只是这几十年不时髦了。现在页岩气领域在出现类似的事情。我可能会在航天、航空、能源等诸多领域看到美国科技的重新启动。

我国在这方面也有类似的取向。2014年开始搞世界互联网大会。你可以发现这个大会的中心主题和舆论上的热点其实是不一样的。中国的世界互联网大会特别强调互联网安全——而互联网安全关系到互联网的底层核心技术，这才是要害！才是我国领导人真正关心的问题！这是对的。这才是美国互联网信息技术的内核。可见，我国领导人和特朗普的倾向是相当一致的，都强调国土安全，都强调军民融合，都强调真正的技术创新！

可以预见，未来互联网等产业的发展，都必然面临两条路线的斗争，一条是走金融化泡沫化的道路，在营销和商业模式上做文章，一条是走加强深层次技术创新的道路，把过去多年积累起来的财富用到底层技术研发上。前一条路是一条不归路，美国和中国谁走上这条路，谁就会在未来的竞争中遭遇惨败。

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