CMC Markets | 日元(JPY)因何避险？

日元(JPY)4月以来升值超7%，波段趋势清晰，成为货币市场的赢家。

此前5月14日的分析中，我们即谈到“因美元日元Swap上收紧，支持日元汇价继续升值，日元成货币市场赢家”。

那么日元(JPY)与美元的Swap说明什么？

其实它就揭示了日元为何能够在货币市场中避险的原理，货币市场是一个对手盘市场，又因美元是全球最大最重要的储备货币，因此所谓的避险就是避“美元计价资产”的风险。

90年代初期，日本因房地产泡沫破裂，日本经济陷入停滞，利率开始长期陷入“低利率”，遭遇“失去的20年”。

2008年全球金融危机爆发，日本经济形势急剧恶化，日本实际GDP增速在2009年下降至（-5.4%）。

为了重振经济、刺激通胀回升，日本央行实施大规模货币宽松政策，不断降低利率，2016年初开始实行负利率，并持续至今。

货币市场中有一种策略，称为“Carry Trade（套息交易）”，涉及以低利率借入并投资于提供更高回报率的资产。

以日元(JPY)为例，因长时间的低利率环境，一方面导致日元成为国际市场套息交易中的主要融资货币。加上日元可自由兑换，因此投资者选择借入低息的日元资产，用以购买高收益的资产或者货币。

当风险事件发生，避险情绪升温，投资者卖出高收益资产，然后买入日元偿还贷款，从而导致日元需求在短时间内上升，推升日元汇率。

此外，当避险情绪升温，风险偏好恶化时，被看作“无风险资产”的美国10年期国债将受青睐，从而令美债收益率下行、美日国债利差缩窄，而根据利率平价理论，美日利差缩窄会使日元升值。美日十年期国债利差与美元兑日元汇率走势同步性较高。（这一点在文中Swap图中已经有所反应）

由于美国货币正常化压力向长期国债市场传导，美日利差倾向于扩大。需要留意的是，美日利率的升降速度，即曲线上的斜率问题。在美日利率对比的下图中，可以清晰所见：

2001—2004的美元降息周期中，美元利率的回落速度快于日元，则01—04的周期中，美债收益降低，日元先贬后升；

2004—2007的美元加息周期中，日元出现一波快速加息趋势，在一个时间点上收窄了美日利差，引发了日元先贬值后再快速升值的过程。

当前由于日本仍处于量化宽松阶段，其 10 年期国债收益率绝对变化有限，美日两国长期无风险利差主要来自于美国 10 年期国债收益率的变化。因此，当美国10年期国债收益率上升时，这意味着美日长期无风险利差扩大，这将鼓励投资者抛售日元，买入美元，投资到美元计价高收益资产，从而带动日元兑美元汇率下跌；

另一方面，当美国 10 年期国债收益率下跌时，美日长期无风险利差转向缩窄，这 将减弱投资者进行跨境套利的意愿，对日元汇率形成支撑。因此，在美日两国货币政策方向背离的大背景下，美国长期国债收益率的变化将决定日元汇率的走势。

美国政治和经济的波动、突发消息事件的增多，很可能延缓美国长期国债收益率上升的节奏和力度，并相应给日元汇率带来上下反复波动的风险。

选取周期2016年1月1日至2017年12月31日的两年周期中，USDJPY汇率主要维持在 108—118 区间内震荡，走势上则与美国10年期国债收益率高度相似。当美国长期国债收益率下降时，日元汇率倾向于上涨，当美元长期国债收益率上升时，日元兑美元汇率倾向于贬值。

目前看，两者的相关性还处于较强阶段。我们认为其背后的逻辑在于：由于美日央行处于不同的货币政策周期（美国处于货币正常化周期，而日本还处于极度宽松周期），货币政策的不同步，使得两国长期无风险利差成为跨境套利的重要基准。

当前，整个美国国债市场，再度发出警告信号，美债3月和美债10年期年期美债收益率曲线一度倒挂了50个基点，倒挂程度创2007年3月以来最深。

同时，30年期美债收益率跌破2%，接近历史最低，这一收益率曾在8月14日首次跌破2%关口，同日两年与10年期美债收益率曲线自金融危机以来首次倒挂。

（source：Bloomberg）

综上所述，理解债券市场则可通过Swap角度理解日元为何可充当避险货币，浅文一篇以观后效。