总裁接受上证报专访：如何看待中国资本市场和中国经济发展

采访记者：上海证券报 汤翠玲

近日，CMC Markets大中华区总裁程必逸就中国资本市场及中国经济发展接受了上海证券报的专题访问。

上海证券报(以下简称上证报)：1990年来，中国股市经历了从创立到进行股权分置改革到创设创业板、科创板等历程，您怎么看中国资本市场近30年发展取得的成就？

程必逸：中国股市在过去近30年来伴随着中国在全球影响力的增长而持续稳定的发展着，虽然期间经历了不少风风雨雨，但是所取得的成绩也是令举世瞩目的。各个领域的发展趋于成熟，特别是体现在国有企业的改革，股权资本注入效应，私有化对公司的治理及盈利能力还有给社会带来的影响等方面。近年来，中国股市更是走向了深层次多元化的发展模式，创业板，新三板，科创板的诞生无不体现了中国在资本市场改革的决心和创新。相比于在17世纪和18世纪建立的伦敦证券交易所和纽约证券交易所前身，中国的资本市场30年的发展历史并不算长，整体还处于青年期，但所取得的成绩和进步却是有目共睹。虽然曾经一度因上市公司治理不力和过度投机导致过危机，但监管机构在审慎管理和逐步开放之间掌握住了良好的平衡感和节奏感，在努力化解自身风险的同时，缓缓地向全世界的投资者打开了中国资本市场的大门。

上证报：股市是经济的晴雨表，中国资本市场的每一次重大改革，都伴随着宏观经济发展的内在需要，在您看来，中国资本市场的历次改革是如何顺应中国经济的发展需要？您如何评价？

程必逸：中国的资本市场一直是被政府视为对国家经济发展至关重要的一部分，从目前来看，中国的资本市场作为中国金融发展的一部分是适应和有效的，并且伴随着中国金融发展的过程不断自我调整来满足经济发展的需要。在这个市场中，需要充分了解国家发展经济的阶段性目标，并让市场的节奏与其保持一致；同时政府也必须像许多西方国家一样在不确定时期从稳定宏观经济的角度来发挥重要作用。目前，中国已经是世界第二大经济体，占全球GDP的16%，然而，到2018年底，中国股票在全球股票基准衡量指标中所占的比重还不到4%，中国债券在全球固定收益实际占有比重接近0%，这些数字说明中国国内市场的规模并未在全球得到体现，当然，这其中有着外资准入的限制，货币自由浮动的限制以及流动性方面的限制所导致的原因，不过随着资本市场开放力度前所未有的加强，这些限制因素相信将会被逐步得到改变。

上证报：当前中国正在不断扩大资本市场开放力度，您如何评价这样的做法？对未来中国资本市场扩大开放的领域有哪些预期？为什么？

程必逸：从外部来看，中国资本市场对海外投资者的吸引力正在逐步增强，特别是在过去20年中，中国的经济模式在努力向消费者经济转型，数亿中国居民的财富水平呈现指数级增长，由此带来了一个日益壮大的中产阶级。预计到2028年，中国的中产阶级家庭比例将占到全国所有家庭的65%，这相应的带来了消费经济的根本变化。这个变化从中国的零售业的发展就可以看出，当前中国零售业是全球最大规模，消费者对更高质量的商品的要求越来越高，并且愿意为此支付溢价。而与新兴中产阶级平行的，是人口结构的重大转变，预计未来10年，60岁以上的中国人口将增长到四分之一。这将推动医疗、养老金和人寿保险等欠发达行业的巨大需求。同时，虽然人口老龄化的趋势愈加明显，也仍然可以预计有约2亿多中国人会组建成新的家庭，带动房地产、汽车和教育行业的巨大增长。

另外，作为国家当前大力支持的“新经济”板块，包括消费，服务和技术在国家政策的引导下也预计会出现井喷式发展，这在中国资本市场中所对应的产业板块将会是海外资金追逐的目标，而当前中国开放资本市场的力度加强正是迎合了这方面的需求。从内部来看，中国资本市场随着国家经济体量的迅速增长以及改革开放的程度极大提高，国际化和多元化的需求也在极速增强，海外成熟的公司治理模式和机构投资理念正是目前中国资本市场所欠缺和需要补足的，投资者的信心也是需要通过开放力度的加强来进行提振，大力引进外资还可以为市场的流动性做补充，让市场更具有活力。

未来中国资本市场的开放从外资的角度，最主要的需求在于资本项目下的进一步开放，而开放的需求主要体现在两点：当前的QFII和 RQFII机构投资者仍然需要在境内注册，只有对经过预先批准的机构开放，然而现在很多海外投资者无需境内注册都可以通过沪港通和深港通的的交易渠道从香港直接投资国内股票市场，由此可见，一个容易投资且潜力巨大的市场将会是外资更为青睐的对象；另外，一个稳定灵活的货币市场也是外资进入中国资本市场前需要考虑的重要前提，资金和收益如何能够确保简便快捷的跨境进出，以及投资标的国货币价值的变化稳定程度对收益的影响都是在大举进入一个新市场前的首要考量。

上证报：国际指数正不断关注中国A股市场，在您看来，中国资本市场有哪些吸引国际指数的方面？

程必逸：我觉得原因如下：

其一：中国A股在两市的市值总和已经让中国股市位列世界第二，对于外资来说这是一个具有巨大潜力的市场，并且伴随着开放程度的逐步快速提高吸引着越来越多海外投资者的关注和目光。

其二：MSCI新兴市场指数在今年11月份将A股在指数中的纳入因子增至20%，这将对外资的持续流入起到重要的推动作用，也在一定程度上体现了外资对中国资本市场有序开放的认可。而外资的持续流入将会在股市中创造一个更为平衡的投资者组成架构，让市场从以零售为主导转向机构与零售的混合型架构。而逐步增加的机构投资者也会对上市公司的管理起到改善和促进作用，进而让股东受益。

其三：中国A股市场的市值占有了中国所有海内外上市公司总市值的70%，在15个关键行业中，有10个行业板块都在A股市场中上市，这意味着A股市场比其他海外市场（比如离岸的H股）能提供更大的多元化潜力。另外，中国A股市场还为海外投资者提供了通向中国国有企业的敞口，随着国有企业混合所有制的改革以及在公司治理方面取得的重大进展，国有上市公司成为了越来越具有吸引力的投资标的。除此之外，相对于大多数国有企业所属的“旧经济”，比如材料和能源，“新经济”板块的表现则要优于整体市场表现，其中具有代表性的有医疗保健，消费品，服务和技术，而这些“新经济”板块市值约占A股总市值的40%左右，这对外资来说也代表着大量的投资机会。

其四：中国A股市场与全球股市相关性较低，这在一定程度上起到了风险分散的效果。而造成此现象的主要原因有两个，一是中国A股市场主要还是被本土零售投资者所主导，他们持有接近50%的市场自由流通市值，占总交易量的80%，零售投资者的投资期限往往较短，其行为与机构投资者不同；二是中国股市长期以来对外资开放有限，因此没有与全球市场情绪同步，尽管对外资的逐步开放最终会增加A股市场与全球其他主要股市的相关性，但这需要时间。目前，只有3%的市场资本为外资，而在日本和美国股市中，这个数字分别为30%和15%。

其五：中国A股市场的结构和零售投资者主导的局面将会为外资提供大量的创造Alpha收益的机会，这是在伴随着A股市场上市公司盈利水平提高以及对全球投资者开放程度提高的前提下而逐步产生的，由于这是一个渐进的过程，也意味着这些机会将会存在相当长的一段时间。

上证报：外资将更为关注A股哪些板块？预计他们如何将关注度转化为行动力？

程必逸：从我的角度来看，外资对于A股的关注将会着重于有利于推动未来经济发展的新经济领域，这其中将包括与消费，服务和技术高度相关的板块，这些新经济板块对比于传统行业和比重较重的制造业驱动型行业，比如材料，工业和金融，在中国资本市场中的比重占比不到35%，而在美国的标普指数中，同类型行业板块在指数权重中的占比则接近60%。通过沪港通，深港通，今年6月刚刚启动的沪伦通，以及A股指数被纳入MSCI等一系列的投资渠道，外资将逐步加大对A股市场的投入。通过彭博社最新的数据（见下图），从2018年9月至今的51个星期中，其中33个星期北向资金呈现净买入的趋势，占比约64%，流入资金额度约为3484亿人民币，剩余的18个星期资金净卖出的额度约为1286亿人民币，由此可见外资持续流入中国资本市场的趋势已是非常明显。

上证报：您如何评价当前中国股市表现？您对未来中国资本市场发展有什么期望？

程必逸：在贸易摩擦，全球经济衰退隐忧以及中国国内增长放缓的多重压力下，中国股市当前的表现依然是可圈可点。以最近6月到8月的表现为例，A股市场依然是上涨了约5%，可以说是表现出了一定的韧性。这主要受益于国内经济发展模式在从投资驱动型往消费驱动型的转化过程中消费和医疗板块因此受益，从而抵消了部分外部不确定性带来的影响；其次，政策对私有经济逐步友好，这特别体现在过去的三个月中；再者，较高的现金回报也是股市吸引力增强的一个因素， 2018年全年的上市公司的现金派息达到了约1万亿人民币，累计派息比率为31%，上市公司回购也在政策激励以及相对低的估值的推动下在2019年第二季度达到了有史以来的峰值，对股市形成了较好的支撑；最后，MSCI 将在11月份扩大中国A股在指数的纳入因子至20%，将175支中盘股被加入指数中，这也将为市场带来大约400亿美元外资的净买入。

上证报：中国资本市场发展过程中也面临一些挑战，您认为，主要表现在哪些方面？中国应该如何面对这些挑战？

程必逸：一般传统观点会认为当一个国家繁荣时，资本市场应该表现很好，经济的增长与资本市场的回报率应该是呈现一个正相关性：资本市场的回报通常由上市公司的盈利增长所带来，而上市公司的盈利增长通常与GDP的增长密切相关。然而在中国的资本市场中，这种传导机制远没有达到这种完美的程度。尤其是在过去20年中，中国的经济经历了历史上最大幅度的增长，但是资本市场却是变化不大。主要的原因来自于中国的经济原先以投资驱动型为主，从财务报表的角度来看，投资拉动的繁荣意味着利润增长与企业资产负债表增长不成正比。不过，随着中国经济的转型，消费驱动成为增长核心推动力，上市企业利润的质量将会得到大大的改善，像其他发达国家一样为中国上市企业创造充足的现金流。此外，中国资本市场的估值过去以来长期处于一个被扭曲的状态，原因是其占整个经济的比重较小且主要被零售投资者所主导。不过随着过去几年中IPO的渠道逐步被拓宽加强让市场体量得到了长足的发展，同时上海证券交易所与其他世界金融中心的交易所的逐步连通也使得中国的资本市场逐渐向机构化演变。因此我相信中国经济的发展趋势将会对本土资本市场越来越友好，最终使得GDP的增长与市场回报率形成紧密的正相关性。