展望2021：人民币还会继续升值吗？（图）

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2021年伊始，人民币汇率延续2020年人民币升值预期，且2020年末和2021年初汇率波动频率在加大，已从2020年末“6.5”升破至“6.4”。

面对人民币持续升值态势，除了关注短期的人民币汇率波动因子，透过中长期因素观察人民币汇率未来发展趋势或将是更具启发性的视角，一是2020年下半年起美元进入贬值周期的预期逐步走强，此轮贬值周期或将持续6-8年；二是人民币中长期升值趋势凸显，预计2021年人民币兑美元汇率在6.3-6.7区间波动，但不排除因突发事件汇率升破6.0-6.2的可能性。

人民币汇率双向波动升值预期延续

自2020年5月起，2020年全年人民币兑美元汇率最大升值幅度超过9%。一则是中西疫情防控的巨大反差与经济复苏分化共同造就人民币汇率升值的预期，美元指数持续走低，美元贬值和中美利差持续走阔共同催生人民币双向波动升值；二则是“逆全球化”思潮下，贸易摩擦与地缘政治仍是不确定性的重要诱因，安全资产的稀缺性以及西方国家普遍低利率和负利率的环境，海外资金大量配置人民币资产，增强人民币升值预期。大部分机构认可人民币尚未进入升值周期，而短期升值是否会转入到中长期升值趋势值得猜想。

本轮人民币升值预期延续至2021年初，基于双向波动的升值预期仍在增强。综合当前人民币一揽子货币（SDR）观察，人民币汇率指数与2019年上半年趋近，相较于2020年上半年则有小幅上升，而参照其他主要货币如欧元、日元和英镑等，人民币升幅并不大。整体评估2021年人民币汇率仍将保持双向波动升值的特征，延续稳中略升的趋势，且汇率升值幅度将小于2020年，但不排除短期汇率激烈波动的选项。外部因素看，美国10年期国债收益率已恢复到1%水平，而美元指数短期突破“85”的可能性较低。

中长期看，人民币汇率的波动还有其他不确定性，如新冠病毒的变异、疫苗接种进展，以及美国新一届政府对华贸易政策（对华联盟威慑与规则外交制衡）等非市场因素，均对人民币汇率波动构成较大的影响。世界银行最新一期《全球经济展望》报告预测美国经济2020年收缩3.6%，预计2021年将增长3.5%；欧元区继2020年下降7.4%之后，预计2021年将增长3.6%。反观中国经济复苏态势渐强，贸易顺差走强，预计将成为2020年唯一GDP正增长的大型经济体，而研究机构均预测2021年中国GDP将实现9%左右（基数效应）的增速。种种因素叠加，促成2021年人民币升值的预期渐强。

美元是否进入中长期贬值的初步判断

讨论人民币升值，不得不将目光转向美元。整体看，维持美元相对强势地位的基础仍然较为牢固。一是美国经济韧劲较强，美国2008年经济金融危机后在全球发达经济体中率先复苏，从2010年到2019年，美国GDP增长率保持在1.55%-2.93%的稳定增速。二是美国拥有较为丰富的财政与货币政策工具，且有强大的资本市场、全球金融资产配置机制、以及占据全球产业链顶端的科技创新实力支撑。美元的相对优势仍存，短期内难有替代。

目前市场上对于美元贬值的悲观情绪较为复杂，但判断美元进入贬值周期还需观察中长期因素。尽管美国遭遇新冠病毒疫情的持续冲击和经济严重衰退，但其复苏势头仍在发达经济体中率先开启。数据显示，2020年第三季度美国国内生产总值（GDP）按年率计算上涨33.4%，第三季度，占美国经济总量约70%的个人消费开支增长41%，是当季经济增长主要拉动力量。2021美国股市泡沫破灭的预测、通胀预期增强和失业率居高不下的背景下，美联储货币政策实施的空间变得较为狭窄。整体看，2020年美元最大贬值幅度超过13%，美元疲软态势恐延续至2021年上半年。

债务型经济始终是美元贬值的最大困扰。疫情期，美国债务型经济已膨胀到史无前例的阶段，数据显示，截至2020年10月初，美国的政府、民众和企业债务总额为美国GDP的383%。美国面临巨额债务赤字，正在透支未来信用，叠加持续扩大的贸易赤字，引发全球市场对于美元稳定性和贬值预期的深度忧虑。国际货币基金组织（IMF）最新数据显示，2020年第三季度美元在向其报告的外汇储备中，所占比重从第二季度的61.2%降至60.4%，是1995年以来的最低水平，过去六年以年均1%的速度下降，美元绝对优势正在持续下降。

中长期看，日益庞大的财政赤字和预算不断侵蚀美国经济的发展韧劲，过低的利率水平正在持续削弱美元资产的吸引力。2021年，美国财政与贸易“双赤字”，加之宽松政策引发的支出通胀预期，构成美元贬值的中长期忧虑。反观美国新一届政府大体上并不倾向于维持强势美元，而即将执掌执掌美国财政部的珍妮特•耶伦和美联储现任主席杰罗姆•鲍威尔均表达了零利率延续到2023年的观点。美国通过无限量化宽松、巨额债务赤字维持经济运行的金融生态已日趋脆弱，美元步入中长期贬值的趋势已日渐明朗。

支撑人民币汇率中长期升值的基础

预计2021年，中美利差再度走阔的预期减弱，恐拖累挤压人民币继续升值。市场研究普遍认为，目前人民币并未进入升值周期，双向波动仍是常态，但这种双向波动的长期性正在受到美元指数持续走低、疫情反复无常等因素的困扰，加之人民币资产配置热度和国际资本追逐汇率利差明显抬高人民币升值的市场预期。积极信号在于，人民币的储备货币地位正在稳定上升。环球银行金融电信协会（SWIFT）最新数据显示，2020年11月份人民币全球支付份额升至全球第五位。2020年，伦敦已成为世界上最大的人民币交易离岸结算中心，土耳其已开始用人民币结算中国的进口商品，新西兰央行宣布用人民币取代澳元，成为新西兰贸易加权指数中权重最大的货币。

中国强劲的出口和贸易顺差构成人民币升值的基础。根据商务部最新统计，2020年中国进出口总额有望达到32万亿元左右，较2015年增长30%。未来中国资本市场与金融扩大开放步伐加快，汇率机制的市场化导向更为明确，更多的积极因素在驱动人民币形成中长期升值预期。当前，中国扩大开放的进程加快，数字贸易崛起，人民币跨境贸易与结算便利化大幅提升。“逆全球化”思潮下区域一体化趋势增强，RECP、中欧投资协定相继落地，CPTTP的进展加快，预计将进一步助推人民币国际化。

中长期看，人民币升值的深层次原因仍在于不断增强的经济实力。中国较稳定的经济中速增长、稳健的银行业金融体系和较充沛的财政与货币政策工具，夯实人民币升值的中长期基础。世界银行和国际货币基金组织最新预测，2021年中国经济增速将回升至7.9%。经济复苏分化中国经济的潜力仍有待持续深挖，包括庞大的内需市场、高端制造业的发展动能和科技创新的巨大红利，人力资本、要素市场改革等，中央政府财政赤字空间较大，并正在推进货币政策尽可能长时间实现正常化，有利于保持人民币资产的优势。

目前，人民币升值的政策和环境已发生根本性变化，稳定的升值符合中国经济和对外贸易的“双循环”发展，而人民币长期的升值预期凸显了中国经济本身的估值水平和人民币的全球储备货币地位。2020年12月国际货币基金组织最新数据，全球外汇储备占比中，人民币（2.13%）位居第五大货币，与美元（60.46%）、欧元（20.53%）、日元（5.92%）等仍存在较大差距，也与中国经济和贸易的市场份额极不匹配，这也意味着人民币储备货币地位未来上升的趋势更强，表明民币未来升值的空间是非常大的。从政策引导和市场普遍预期看，2021年人民币汇率仍以“稳”为主。

回顾本轮人民币升值进程，中国汇率市场调节功能增强，汇率市场自由浮动与政策预期引导形成共振效应，从而推动汇率维持在均衡合理水平。从中长期看，人民币升值的节奏基本上符合汇率市场规律，而随着汇率市场化调节加强，特别是金融与资本市场扩大开放的背景下，人民币汇率的弹性将更强。因此，我们既不能低估人民币中长期升值的潜力和空间，更不能忽视美元进入贬值周期的反推力。展望2021年人民币汇率走势，更关注的是金融市场和政策层面如何适应人民币汇率中长期升值环境，政策部门如何通过汇率机制改革进一步优化人民币资金配置值得持续跟踪和讨论。

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