孙芳：2021年A股是震荡慢牛，盈利至少15~20%，港股将走出估值洼地

“核心资产为什么会有这样的高估值高溢价？因为它是一个非常稳定的、可信赖的商业模式，导致说我们投资者们对它未来盈利的确定性非常信任，它能够给股东带来正回报的概率也是极高的。”

“港股的底层逻辑就是这些上市公司的盈利开始转好的驱动下，今年对港股市场去走出估值洼地还是蛮有信心的，这是一方面。另外一方面，我们更加要重视的是港股它有一批资产跟A股能够形成互补。”

“我们是的的确确应该值得把更多的资金也好，精力也好放在港股上去，但是不是说只要我们放到港股上去就一定会挣钱？千万不要认为说它便宜。就可以随便投资。”

“2021年的市场，如果要定性的话，它是一个震荡的慢牛，估值的扩张今年应该是很难再继续了。因为前2年甚至是前5年，我觉得非常多的公司可能估值已经提升了5~10倍，一个非常巨大的数字，今年各种环境各方面的环境是不支持这方面来推动股价上涨。”

“今年所有A股的盈利至少是15~20%，有非常多的支撑，比如今年宏观经济各方面都是向好的，出口会比较稳、消费在回升、制造也在回升，各方面的因素都是支持这么一个结论的。”

“今年的一个最大的变量还是货币政策，流动性收缩到什么程度？我觉得目前还不存在比较大的风险。”

“市场的投资机会可能会扩散，核心资产作为市场中最突出、最优质的一部分资产，它已经率先得到了众多资金的认可，估值到了一个比较高的水平，我认为它需要等到后续的基本面能够进一步的去验证，甚至超预期才能够持续下去。”

“从短期配置角度来讲，我觉得像出口内需的一些可选消费，像汽车家电以及涨价顺周期里面有色、化工、半导体、面板、新能源，包括可能在过去两年表现比较暗淡的一些低估、低配的大金融像银行、保险股。”

“传统行业大家也不要忘记，它是经历过很残酷的市场竞争之后，胜者为王，留下来的龙头公司在行业中的竞争壁垒是非常之高的。”

牛年A股与港股市场又将会何去何从？2月19日，上投摩根副总经理、投资副总监、基金经理孙芳与广发证券首席策略分析师戴康分享A股结构化行情下的投资建议，作出上述判断。

孙芳目前管理上投摩根核心优选基金、行业轮动A、双息平衡A等多只基金，规模30.32亿元，业绩如下图：

以下是投资作业本（微信ID：tuozizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

过去十年，A股有五大生态进化

主持人：就策略研究而言，过去十年的市场变化是什么？

戴康：市场最大的魅力所在就是永远在变化中，近几年大家发现A股的α的重要性是在上升，而β的重要性在下降，但是策略研究它最大的价值永远应该是研究好β，那么关键就是我们如何去认识市场的贝塔。

不同阶段的贝塔是与时俱进的，我们判断A股市场生态的变迁应该成为我们大家市场上的投资者最应该重视的贝塔，那么这些都是可以策略研究，可以去前瞻展望的。

那么我认为 A股的生态的进化包括几个重要的方向，第一是大分化，那么A股的已经迎来了大分化的格局，绩优股的牛市仍在进行，那么激烈股的熊市愈演愈烈，那么这点在我们其实2020年到2021年的这个市场中也得到了一些充分的展现。

第二就是新经济高质量发展，在引领新一轮的科创的周期的开启，包括在一些逆全球化的背景下，中国的自主可控成为了破局的利器。

第三个变化就是全球化，那么这个就是A股在融入全球市场的步伐在加快，也就是海外对于A股的边际定价全在上升。

第四个我把它讲做叫以龙为首，就是A股的龙头公司会从确定性溢价走向估值溢价。

第五个重要的变化就是我们要重估成长股，就A股优质成长股供给在增加。估值的体系也在发生变化，以及在近几年来我们在投资上在策略上应该关注的一些变化。

市场好时要想一想有无潜在风险

主持人：请分享一下你这些年投资的感悟。

孙芳：市场肯定一直都是有波动的，怎么在市场当中去正确的来应对它是非常重要的。

对我自己来说，在过去这些年当中，也有很多时候面临着这种面对情绪的一些冲击的时候，怎么样去克服它？

当然，投资的道理是非常简单的，如果问到我，可以4个字送给大家：“低买高卖”，但其实做到是非常困难的。我觉得当市场波动的时候，如果说只是有坚韧的一个意志，不能保证说我们能够做到正确的事情。

虽然我们都明白，市场贪婪的时候，我们要保持恐惧之心，要有点戒备，市场恐惧的时候，我们要敢于进场，但实际上这个判断也没那么容易。

我想说的就是市场每天它都有大量的交易存在，大家在面对同样的市场状况下，同样的一个价格的时候，既然有交易的存在，就说明有人买有人卖，在这个背后其实是每个投资者有他自身的一套投资体系、一个框架来决定的，有的时候也取决于他的性格特点。

我觉得只有我们去了解自己，总结自己，知道自己擅长的是什么，不擅长的是什么，然后不断的去完善自己的一个投资方法，在不同的市场状况下有一套应对的体系，才能够去面对我们不断发展不断进阶的市场，有好的投资成果。

经过这么多年的锤炼，我现在也经常会提醒自己，当特别顺的时候，市场一片欣欣向荣，大家风险偏好都极其高的时候，想一想有没有什么潜在的风险，如果有的话我们要怎么去应对它，然后如果当市场处于一个比较低谷的时候，我们也一定要沉下心来想一想我投资的初心是什么，是否应该继续的坚持。

注重行业分散和个股基本面

主持人：如何来保持组合的稳定？

孙芳：对我来讲，在我的组合管理的过程中，我首先会注重行业适当的均衡和分散。

单一的行业在一定期间有可能会表现非常好，极具爆发力，那么它带来的收益弹性可能是非常大，但是我觉得对单一行业配置过高的话，我们的组合可能在某一方面的风险暴露也会非常的大，当这个方面的风险因素出现的时候，我们组合的损失可能会显得难以控制。

所以在我的投资组合当中，属性是比较多样化的，既可以从成长方面来获得收益，也可以从传统行业当中的龙头公司获得收益，甚至有的时候会进行一些逆势投资，通过这种在不同节奏上产生收益和对风险因素的不同道路上的组合，来对我们的组合的净值波动做一个控制，那么这个是其一。

其二是我们对一家公司的基本面，特别是我们重仓的这些公司的基本面，一定要非常审慎地进行研究。因为基本面的风险是我们单一个股最大的风险，如果我们看错了一个公司的话，可能会带来股价的巨大波动。

第三个方面我们也会非常注意，当市场一个热点出现的时候，大家都趋之若鹜的时候，我们是否应该更加理性更加冷静？

我觉得像一个新的行业，看起来非常有吸引力，有很远大的前景，我们首先要去分析，到底远景是否真实可信。同时还是要去注重业绩的持续性，只有进行一个深入的分析之后，才要决定是否去配置。

最后我还想强调一点，在我的视角当中，系统性风险的把握也是非常重要的。从个股层面来看，没有什么太大问题的时候，实际上全局性的风险可能会对所有市场中的公司都产生负面影响，全局性的风险发生的频率虽然不会太高，但是它一旦发生影响就会很巨大，所以对此的把控我觉得也是格外重要。

对我来说，会日常通过一个自上而下的宏观角度的研判和跟踪分析来控制这样的风险。

抱团本身是现象，它的内核会变化

主持人：如何看待机构的重仓股抱团现象？

孙芳：首先我觉得大家要去理解为什么会产生这样的抱团？我觉得抱团的这些公司或者说我们换句话讲，核心资产为什么会有这样的高估值高溢价？

因为它是一个非常稳定的、可信赖的商业模式，导致说我们投资者们对它未来盈利的确定性非常信任，它能够给股东带来正回报的概率也是极高的。

如果用一个经典的股票估值理论去看，它确确实实能够比其他的公司能够有更贵的一个估值水平。反之也是一样，如果说盈利模式不是很稳定，历史上的记录也不是很良好，它一定是折价的。

所以我觉得这样的估值理论是一个正道，这个正道在我们未来的A股市场，包括港股市场，都会长期存续下去，所以我们可能会习惯这样的分化，它一定是一个常态。

但是我非常确定的另外一点，核心资产本身或者说抱团本身它是一个现象，但它的内核是会变化的，是与时俱进的。关键在于大家选择的这些标的，它的经营和它的盈利预期是否能够匹配，配得上它的高估值，如果它配得上的话，它就应该留在那里面，配不上的话，它就会慢慢的剥离。

美股也是一样的，我们看到在美国股市这么长的一个市场历史发展过程中，机构重仓的那些品种也从70年代的大部分都是消费股，变成后来的科技股，再到现在大家非常熟悉的亚马逊、 Facebook、Google这些公司，所以大家机构选股的标准算是始终如一的，但是标的在发生变化。

所以我觉得其实看待这个现象不用恐慌，大家无非就是说我们要用一个特别实在的、非常深入的一个角度去看看这些公司到底怎么样。

2021年港股会走出价值洼地

主持人：怎么看待我们今年港股的投资机会？

孙芳：港股确实是最近的一个热门话题，我觉得它会引起大家这么大的一个关注，一来是因为去年港股市场表现整体来讲是相对比较弱的，凸显出了一个价格优势。

毕竟在港股上市的很多公司也都是我们中国的资产，大家还是比较熟悉的，同样一个市场当中的资产为什么在港股就那么便宜是其一。

其二我觉得港股的一个非常吸引人的地方是它有一大批优质的上市公司。首先去年的恒生指数确确实实它还是负的收益，我们看到两地同时上市的一些上市公司，它在港股的定价也是比A股要便宜，价格优势的确是比较凸显。

但是今年以来，港股已经体现出对资金的吸引力，开年以来涨幅就已经非常不错。

港股的底层逻辑就是这些上市公司的盈利开始转好的驱动下，今年对港股市场去走出估值洼地还是蛮有信心的，这是一方面。

另外一方面，我们更加要去重视的是港股它有一批资产跟A股能够形成互补，比如说大家非常熟悉的互联网平台的公司，他们已经占据了港股的一个很大的权重了，也带动了港股整体的一个上升。

除了这个之外，其实还有一些云计算的公司也非常优秀，在大家熟悉的消费领域当中，我们A股有白酒和食品，港股也有它特有的一些比如说餐饮、服饰，还有它们背后的长长的供应链，还有教育公司，还有一些有独特属性的和竞争力的生物医药公司和器械公司。那么这些公司的存在，是提供了更加广泛的选择标的，可以给到我们组合更多的收益来源。

我觉得基于这两点来讲，我们是的的确确应该值得把更多的资金也好，精力也好放在港股上去，但是不是说只要我们放到港股上去就一定会挣钱？千万不要认为说它便宜。就可以随便投资。

我很建议大家看到一些具体的数据，比如说港股在去年整体市场是下跌的，但是恒生科技指数的涨幅是达到了78%，这个数据是很惊人的，一点都比我们不比我们A股差。

在恒生的分行业的指数当中，去年涨幅的前三名分别是恒生科技指数，恒生医疗指数和恒生非必须消费品指数，它们的涨幅达到了60%多和50%和38%，这个也是远超过港股的一个整体水平的。

所以说它的一个结构化的分化，在任何市场中，A股也好港股也好，我们都需要通过一些专业的研究和筛选去找到最具有超额收益的那些领域。

2021年是震荡的慢牛

主持人：怎样把握2021年结构性的牛市的机会？如何看待2021年的市场？

孙芳：从宏观的角度来讲，肯定是一个向好的趋势当中，但同时我们也要看到带动我们经济向好的驱动力，它跟去年相比肯定是有变化的。

所以我们要去关注市场是否会反映变化，同时还要看到我们宏观政策，特别是货币政策，今年是有可能出现一个边际变化的强弱，它对市场的影响可能会迥异，达到一个临界点的时候它可能会变成风险。

2021年的市场，如果要定性的话，它是一个震荡的慢牛，估值的扩张今年应该是很难再继续了。因为前2年甚至是前5年，我觉得非常多的公司可能估值已经提升了5~10倍，一个非常巨大的数字，今年各种环境各方面的环境是不支持这方面来推动股价上涨。

当然我们最关注的还是我们市场基础、盈利的增长情况。这一点我相对还是蛮有信心的，我们通过各方面的测算，觉得今年所有A股的盈利至少是15~20，有非常多的支撑，比如今年宏观经济各方面都是向好的，出口会比较稳、消费在回升、制造也在回升，各方面的因素都是支持这么一个结论的。

对于刚才戴老师提到说估值可能会收缩，其实我觉得我们还需要看一些变量，比如说今年的一个最大的变量还是货币政策，流动性收缩到什么程度？我觉得会影响估值，特别是目前这些优质公司的一个估值，它是否真正出现收缩，甚至是下降比较明显的决定性的因素。那么就这一点来说，我觉得目前还不存在比较大的风险。

其他方面的话，今年我也非常赞同戴老师说的，市场的投资机会可能会扩散，核心资产作为市场中最突出、最优质的一部分资产，它已经率先得到了众多资金的认可，估值到了一个比较高的水平，我认为它需要等到后续的基本面能够进一步的去验证，甚至超预期才能够持续下去。

这个时候，我觉得之前被大家忽视的一些其他领域当中，也同样有一部分优质的资产，在现在这个阶段下会显得性价比较突出，比如说有经济数据的一些非常好的公司作为一个影子或者契机的话，那也会带动其他类型的资产也在某一个时间窗口，一个表现的机会。

短期关注第三波顺周期行情

主持人：接下来聊聊我们比较关注的一些重点行业的机会。

戴康：总体来讲，短期我把它形容为全球在做再通胀的交易，所以我们看到风险资产基本是一个戴维斯双击。

我们看到像拜登政府上台之后，欧美的防御措施升级，包括它的疫苗还是比较顺利的，所以全球是一个再通胀的交易，就是商品和股市表现比较好，债券是有所回调的，这也就是我在年度策略展望中提出的全球经济共振，而且海外的修复弹性要高于中国，所以大宗商品的吸引力是更大的。

我们看到一些涨价相关的顺周期的板块是表现比较好的，短期内我推荐大家去关注我之前1月初提出的第三波顺周期行情，就是一些涨价的顺周期的板块。

那么从短期配置角度来讲，我觉得像出口内需的一些可选消费，像汽车家电以及涨价顺周期里面有色、化工、半导体、面板、新能源，包括可能在过去两年表现比较暗淡的一些低估、低配的大金融像银行、保险股。

全年我用8个字叫 “长短兼顾，内外兼修”，视野应该是由短及长短期，就是我们聚焦一些疫苗的交易，就是业绩的修复的预期会传导至最末端的一些出行链，像休闲服务、航空机场，影视院线这一类的。

第二就是长期视野，一些海外复工后，中国供需链在全球的再定位，比如说像电气设备机械设备。同时我们去配置一些长期优质赛道下高景气、能够支持高估值的，像新能源工业机器人这些。

格局由内而外，外部主要是两条线索，一个是全球定价的资源品，比如说像工业金属能化，还有外需稳定和国内扩产，像出口类的家具家电。

内部我们要去关注内循环政策和十四五规划的交集，尤其是一些高品质的内需，比如说像医美、创新药、国朝、软饮料、白酒，这是从短期我们看好顺周期涨价，从全年来看是一个均衡的配置。

传统行业胜者为王

孙芳：对，戴老师确实讲的非常全面，我觉得大家常规上会有一些比较熟悉的分类，我从这个角度跟大家谈一谈，比如说我们常规肯定会觉得成长类的就是科技、消费、医药，当然其他还有顺周期，对科技和消费和医药，这都属于我们现在的高频核心词。

资产估值高可能是共性，我觉得对科技和医药来讲，它的行业未来前景好，也是一个共性，大家都没有分歧，主要问题就是太贵，所以我觉得这看待这个问题的话，我们还是抓住主要矛盾，就是说它的标的到底怎么样？

如果我们真的通过各方面的分析，非常信任这个公司它可以通过未来的成长盈利的不断增长，消化掉它现在的估值，那么就没有问题，我觉得我们可以继续的看好它，持有它都可以。

那对于像消费这个板块来说，因为它包罗万象，涉及的行业非常多，过去我们可能最关注的是比较狭窄的一两个领域，我是比较建议大家可以看到更多其他的领域。

随着我们人口结构的变化，大家的生活方式的变化，我们会看到更多的新兴消费，例如说智能家居、智能汽车，还有宅经济带来的社区经济，还有甚至医美，还有宠物等等，这些能够给人带来提升生活幸福感的年轻又比较强的消费、新的方式、新的商品和服务，我觉得大家都可以去关注。

传统行业大家也不要忘记，它是经历过很残酷的市场竞争之后，胜者为王，留下来的龙头公司在行业中的竞争壁垒是非常之高的。

我们能看到行业没有什么发展没什么增长，但是他们依然可以凭借自己的优势，比如说成本也好，品牌也好，可以不断的去蚕食别人的份额，甚至是走出中国、面向全球去取代外国企业、外国品牌的市场份额，这样的公司我们也可以非常关注。

顺周期刚才戴老师提到，特别是在今年会比较亮眼，那么大家可以根据每个行业细分领域中的差异，不管是金属和化工看起来都是顺周期的行业，但实际上他们的周期的长度，影响他们价格和盈利的因素都不一样，我们也要在当中去选慎重选择，我比较建议最好选择周期当中，既具有β又具α的公司，既能够享受行业向上的弹性，也能够在行业出现波动的时候去平滑它的收益，就这一类的个股是特别值得挑选出来的。

领导人战略能力优秀，企业成功一半

主持人：像科技医药消费这当中已经涌现出了很多的牛股，那如何再去挖掘这些选股？

孙芳：我们平常看到的行业似乎是很多，确确实实每个行业都有自己独特的特性。如果一个人刚开始接触这些行业的话，很难一下子去抓到当中要核，时间积累越久越有利于做出准确的判断。

在我面对所有不同的行业、不同的公司的时候，有一个共性的原则可以供大家去借鉴的。

首先，任何企业都可以通过研判企业领导人的战略能力是否优秀来判断企业的发展，如果他非常优秀的话，企业可能就成功了一大半，哪怕是在一个比较普通的行业当中。

其次，当一个公司的产品和技术具备领先于同行业其他竞争对手好几代的优势的时候，我们也可以在较长时间内信任它的竞争优势。

这两点我觉得是相对前瞻性的，当它具备这两点的时候，最后能够在行业竞争中取胜，同时能够带来一个比较优厚优良的财务报表，就是一个水到渠成的事情。

如果我们只是从财务报表去出发去看的话，相对来讲在市场中会失去一点先机。

很多的决策可能看起来在一瞬间，但其实背后是我们可能长达数年的一个持续跟踪交流，在行业的高峰的时候，大家都在锦上添花的时候，当然我们也会很关注，但是行业低谷的时候，我们也从来没有放弃过，只有这样的持续的跟踪，才能够对一个行业有深刻的理解，也能够对一家企业进行一个比较准确的判断。