招商证券张夏：4月或出现风险信号，投资机会主要有三大链条

“A股自2009年以来开始出现明显的风格特征，一共经历了五轮典型的风格轮换。风格的转换一般需要2年多时间，风格差最高可以达到155%。”

“市场的风格转化一般有两个特征，每一次风格持续的时间两年到两年半左右。当一种风格相对于其他风格估值相差过大，就会呈现估值回归的动力。”

“随着2020年2021年盈利的大幅改善，许多中小公司可能拥有更强的业绩弹性，出现投资机会，建议在中小公司里挑选成长性较好，估值比较合理的公司。”

“从估值上看，正常市场环境中，投资者会对长期空间大、成长性较好的标的给予较高的估值；对长期空间有限、增速稳定或者盈利稳定的标的给予较低的估值。”

“当前的投资机会很大程度上是以全球经济改善作为主要的导向，主要有三个链条，一个是出口链，也就是出口需求明显超预期，像电子元器件、家电、家居；一个是通胀面，比如说化工、有色、煤炭；还有出行消费恢复相关的板块。”

“一般而言，如果10年期国债收益率在3.5%以上，说明利率水平比较高，估值面临较大压力，此时建议选择营收高增长的个股和公司，其相对抗跌以降低风险。”

“当货币环境宽松、流动性较好，缺乏投资机会时，长期增长确定和长期空间确定的板块将会受益于贴现率下行而估值提升。”

 “A股目前处于机遇期，整个经济基本面还在改善的过程当中，此时可以考虑结构性的机会，目前的结构性机会更多的是在价值领域，也就是估值比较合理的中小公司和低估值的板块。”

“风险节点主要是4-5月份，可以看到的信号为美国的十年期国债收益率的上升，伴随着比特币价格的大跌，将成为今年年内比较重要的风险节点。”

3月25日，招商证券首席策略分析师张夏在华尔街见闻Alpha峰会中发表对2021年度A股市场风格、机会与风险节点的看法，并作出上述判断。

以下是华尔街见闻整理的精华内容，分享给大家：

01

市场风格转换可持续2年左右

过去一段时间内大家特别关注个股的市值大小风格和成长属性风格。股票大致分为4类，即大盘成长，大盘价值，小盘成长、小盘价值。前段时间表现优秀的一类个股，如白酒、新能源、食品、饮料、医药都属于大盘成长，大盘成长股的特点为流通盘大，成长性高、估值高。

大盘价值股在前两周表现较好，大盘价值股是指流通盘较大，但估值较低如银行、地产个股。相对应的还有小盘成长、小盘价值。

A股自2009年以来开始出现明显的风格特征，一共经历了五轮典型的风格轮换。风格的转换一般需要2年多时间，风格差最高可以达到155%。踩对风格，收益率非常高，风格趋势投资可能是在A股更好的一个投资方法。

市场的风格转化一般有两个特征，每一次风格持续的时间两年到两年半左右。当一种风格相对于其他风格估值相差过大，就会呈现估值回归的动力。

另外，表现最好的风格和表现最差的风格收益率差异非常大。如果想要更高的收益率，尽可能选择增速最高的板块。也就是说大盘与小盘的选择，取决于更高的增速，也就是相对的业绩优势。

02

经济和政策决定大小盘的业绩优势

而决定大小盘之间的相对业绩优势主要有两点：

第一点是经济的情况，一般中小公司的经营弹性比较大，经济较差的时候，它的表现会更差，经济向上的时候它也会出现明显的反弹。比如2009年4万亿刺激落地之后，小盘公司占优是因为经济改善中小公司，它的经营弹性更大。

而2011年之后，随着国内的紧缩政策落地，经济进入下行周期，此时大盘风格又相对占优；

第二点是政策背景，在2015年经济进入一个比较明显的下行周期，但是小盘公司仍然占优。原因就是2014年到2015年政府实施的是鼓励并购的政策，在这样的背景下，很多中小型公司开展兼并收购，以获得更强烈的业绩优势。而2016年9月份之后，并购政策逐渐收紧，中小型公司盈利增速下降。2018年经济进入下行周期，市场又先后经历了中美的贸易摩擦，疫情的冲击，中小公司经营状况压力非常大。

在这种背景下，投资者更看好大盘公司经营业绩的稳定性，所以过去的这几年市场都是以大盘为主要投资的方向。

03

优选成长性好，估值合理的中小型公司

过去三年中，以消费、医药和科技龙头为代表的三大龙头指数，业绩的稳定性高，增速也在不断提升，成为了过去表现最好的指数。而代表中小市值如中证500中证1000指数，业绩稳定性差，甚至是负增长，其估值也是处于历史低位。

最近部分公司发布了2020年业绩预告，随着经济的复苏，部分公司的业绩得到了明显的改善。同时经过了三年的经济下行周期，很多中小公司股价跌幅大，业绩基数低，估值性价比高。

随着2020年2021年盈利的大幅改善，许多中小公司可能拥有更强的业绩弹性，出现投资机会，建议在中小公司里挑选成长性较好，估值比较合理的公司。

04

A股的运作中，4种有效估值方法

从估值上看，正常市场环境中，投资者会对长期空间大、成长性较好的标的给予较高的估值；对长期空间有限、增速稳定或者盈利稳定的标的给予较低的估值。选择高估值还是低估值的公司取决于估值方法。在 A股的运作中，有4种有效的估值方法：

第一个是自由现金流贴现模型，当经济进入下行周期的时候，大部分公司盈利增速为负，长期增长非常不明确，投资者更加看重业绩的稳定性和确定性，此时现金流增速稳定的公司被认为长期增速是稳定的；

第二个是未来市值贴现模型与自由现金流贴现模型不同，它对估值影响最大的并非当期业绩而是未来市值预期，且风险溢价与未来市值实现的确定性负相关，未来市值实现确定性越低，风险溢价越高；

第三个是估值性价比模型适用于经济稳定增长的环境。假设所有行业以各自稳定的速度增长，则应该给高增长以高估值，中增长以中等估值，低增长以低估值，最终用单位价格买入了相同的利润增量；

最后是股债性价比，是当经济非常悲观，所有行业长期预期增长为0，则只能考虑股息率和贴现率之间的关系，买入股债性价比大于1的股票。当贴现率从高位下行，股息率要求下行，股息率稳定的股票价格得以上行。

贴现率是DCF和FMvD模型的关键。当货币环境宽松、流动性较好，缺乏投资机会时，长期增长确定和长期空间确定的板块将会受益于贴现率下行而估值提升；DCF和FMvD已经超越传统的PE/PB框架，A股没有做空机制，股价由边际增量资金决定；当超额流动性为负或者十年期国债利率在3.5%中有一项满足，要么就是流动性较差，要么就是利率水平很高则风格基本偏价值。

05

投资机会主要三大链条

股票投资时，我们不但要看重估值的重要性，更要看重估值性价比的匹配，下面介绍在不同的经济环境之下，适用于不同的估值方法，从而得到不同的股票投资组合，实现不同的市场风格。

当经济处于复苏期，企业盈利改善，利率中枢上移，为了避免高利率环境或者利率不断向上走，我们使用PEG模型，选择增速与估值匹配的公司；当经济处于紧缩期，盈利见顶回落，利率处在高位，关注低估值、高股息率的板块，股债性价比模型相对有优势；当经济处于下行期，盈利增速大幅下滑，利率处在低位，贴现率不断下行，这时我们更看重长期的增长空间，引入DCF模型或者FMD模型。

今年所处的时间阶段是全球经济从疫情造成的衰退转向复苏。中国的经济属于逆周期调节，2021年信用周期面临下行，而中国经济和企业盈利增速将会加速上行至明年二季度见顶回落。

历史上来看，面对全球经济改善，中国的信用环境在逐渐收缩的过程中，表现较好的行业主要有两类，一类就是以家电、电气设备、电子汽车、机械设备、通信为代表，依附于全球供应链的环节，而表现比较好的指数是中证1000，中小盘占据优势；另外一个行业是建筑材料，钢铁还有有色金属，在全球经济改善的过程当中，往往会伴随着通胀的升温，以及大宗商品价格的上涨，所以涨价型的行业也会有不错的表现。

总的来说，当前的投资机会很大程度上是以全球经济改善作为主要的导向，主要有三个链条，一个是出口链，也就是出口需求明显超预期，像电子元器件、家电、家居；一个是通胀面，比如说化工、有色、煤炭；还有出行消费恢复相关的板块，如航空运输、酒店、石油石化等等行业。

06

风险节点：4月或出现风险信号

一般而言，如果10年期国债收益率在3.5%以上，说明利率水平比较高，估值面临较大压力，此时建议选择营收高增长的个股和公司，其相对抗跌以降低风险。需要注意的是，当盈利增速下降，或者增速为负，代表市场环境比较差。

当10年期国债收益率在3.5%以上，新增收入增速为负的组合出现，基本上系统性风险形成。由于目前的通胀压力不断往上，很有可能在4-5月10年期国债收益率达到3.5%以上。

其次，企业的盈利在去年二、三月份受到疫情的影响基数比较低，今年的二、三月份增速又非常高，到四月份很大概率掉头向下。又因为去年三月份疫情爆发后，信用投放比较多，今年同期可能是负增长。所以在今年四月中旬之后，市场可能会进入到一个高利率环境，信用增速明显下行，需要特别小心。

总的来说，A股目前处于机遇期，整个经济基本面还在改善的过程当中，此时可以考虑结构性的机会，目前的结构性机会更多的是在价值领域，也就是估值比较合理的中小公司和低估值的板块。

主要的机会是在全球复苏大逻辑之下，与出口链、出行率、通胀率相关的领域。而风险节点主要是4-5月份，可以看到的信号为美国的十年期国债收益率的上升，伴随着比特币价格的大跌，将成为今年年内比较重要的风险节点。