嘉实消费吴越：白酒、猪茅2021年怎么投？

众所周知，食品饮料是个跨越牛熊的长牛行业，而白酒，就是这个长牛行业中的王牌“和牛”。不论经济如何、股市如何，该吃吃该喝喝，俗话说的好：世间万物皆可利好茅台。

但在春节后，白酒板块出现一波快速大幅的杀跌，茅/五/泸最大跌幅分别达到28%/36%/44%。

见智认为，白酒阶段性估值风险已逐步释放，本次调整主要是受到流动性预期收紧、市场风格调整等因素影响。回顾过去几轮白酒牛市中的调整，此次调整已经达到了中等级别。

那么白酒行业在基金经理的眼里到底是个什么情况？白酒板块还有没有投资机会？

见智研究所本次邀请到了嘉实消费精选基金经理，嘉实消费组组长吴越，来到我们的直播间，为大家解读白酒这个A股中的王牌资产。

以下为对话原文：

见智研究所：由于估值较高，2月春节后以白酒股为代表的抱团股大幅下跌，但3月中旬起企稳回升，之后白酒股是会继续调整还是企稳？投资者有没有低吸机会？

吴越：这个问题关注度很高，包括我自己的基金和一些头部基金经理的基金，大家对于白酒的持仓配置较多，这个时点也需要对白酒有一个清晰的判断。

这个判断有两个层面，第一是长期，白酒是上天送给A股最好的礼物，无论是盈利模式、财务指标还是资产属性，白酒都是整个A股市场乃至全球市场中最优秀的资产之一。

第一，白酒作为典型的品牌消费品，不受技术、成本等周期快变量的影响，而且由于品牌背后的文化、历史、政治等原因，很难出现新进入者对高端酒现有的竞争格局造成冲击，行业竞争格局非常稳定;

第二，从存货来讲，大部分消费品或工业品是贬值的，但白酒属于存货增值，因此资产负债表上的资产是真实的资产并且随着时间增值。这两点就保证品牌白酒企业，伴随时间流逝，无论是企业价值还是品牌价值，都会出现正向的自我加强，这就是我们一直在寻找的滚雪球类资产。

从商业模式来看，我们一直认为白酒是消费乃至A股权益资产上最好的一类，不可复制。可以明确，这次的下跌与基本面是没有关系的，可以分为春节前春节后两个阶段来看。

第一个阶段，春节七天，高端酒和次高端的业绩表现超预期，但春节过后大幅下跌，许多人归因到利率、流动性、美债等因素，但这都是市场后验来看找到的抓手，我认为短期回撤最朴素的原因就是涨幅太大，当板块估值过高后，整个系统从平衡的状态变为脆弱的不平衡的状态，任何因素都只是导火索而已，只要系统在一个脆弱的状态下，总会出现诱因使其下跌。

糖酒会后为何板块再次下跌？原因与春节后的下跌非常类似，四川糖酒会反馈的基本面情况是非常优秀的，无论是清明小长假还是行业淡季，整个白酒行业的运行状况都在超预期运行，所以下跌与基本面依然没有太大关系。

当前强势的基本面和超预期的业绩，在过去两周的反弹中已经被市场预期到了，目前估值依然不算绝对意义上的便宜，从历史上看是处于中枢偏上位置，只看绝对收益的话，现在的系统依然处于脆弱状态，波动性还会很大，大涨大跌的情况可能会持续到第二季度。

四月份是一个非常关键的窗口期，首先四月份是一个密集的披露期，各家酒企会披露业绩，大部分会超预期，但这个超预期已经被股价反应了，但如果其中一个出现低于预期，那么就会引发非常大的回撤；其次，四月份宏观经济会出现货币政策上的些微扰动，所以四月份是一个需要对宏观政策密切关注的时期。若真的如大家预期，流动性缩紧，那么高估值行业还是会面临压力。

最后，要看美股，白酒股的资金一大部分来自外资，这些外资看重的是全球市场，如果美元进入上升通道，那么流入新兴市场的外资可能会回撤到发达经济体。

美国当地的防疫政策与中国相比落后一到两个季度，中国的收紧预期是年初出现的，美国不排除从二季度会开始出现收紧预期。因此高估值核心资产的剧烈波动在今年会是常态，大概率会是一个时间换空间的过程，短期激进投资存在风险，建议立足长期择机参与。

见智研究所：就白酒为代表的消费类资产而言，怎么看合理估值？是否有参照系？2021年适用什么逻辑？

吴越：我们可以看全球的锚在哪，比如某全球奢侈品龙头，估值交易在40-50倍水平；第二类食品饮料平台型公司估值锚是30-40倍。所以大家对标国际，认为中国的核心资产定价合理。但不能只看横截面，还需看时间序列，现在情况是以A股为代表的全球消费品公司的估值，都在过去10年出现了大幅提升。

这背后的原因是美元流动性持续宽松带来的在弱美元环境，作为全球权益资产的定价锚，全球的消费品公司都在迎来估值上行趋势。

所以对比横截面，我们可以找到一些信心，整个A股的白酒、消费的龙头不算特别有泡沫，但值得警惕的是，这是一次全球的流动性共振，在疫情后又出现了一轮放水，现在资产都处于高估的位置，甚至有些资产出现泡沫，所以这个时点不能只简单和国际对标，就去下判断白酒是否存在泡沫，这不是中国与国际比的问题，而是全球面临的共同问题。

今年是一个拐点年，并不意味着出现大熊市，但确定性的是资产波动率大幅提升，即快涨快跌，我们要做的不是预判，而是应对，考虑到疫情、疫苗、经济复苏的不确定性，建议通过仓位、资产（即配置偏防御的资产来对冲）来应对波动。

见智研究所：低端白酒、光瓶酒怎么看？未来有哪些催化剂？

吴越：低端白酒可以放入快消品、铍铜饮料的研究框架，因为它与高端酒的消费场景完全不同，高端酒的产品属性很多，第一是社交属性，宴请高端客户，第二是送礼属性，第三是投资属性，因为存货增值以及高端稀缺，最后才是自饮属性。

但低端白酒的产品属性更多是自饮属性，还有初级的社交属性。刚性的、黏性的、深度的白酒饮用者，低端酒即能够满足其酒精摄入需求，其次是好友小聚，这时不需要体现尊贵而是注重轻松氛围。因此他们对于产品的需求是不上头、容易购买。

因此需要考虑渠道选择、铺设，中间网点覆盖率，中间网点分销，每个渠道利润如何，做好这些点才能保证消费者快速购买。二锅头相较乡镇的散酒而言，产品端的优势明显，上头可能性小。因此低端白酒的投资框架是类快消品、饮料的框架。

见智研究所：如果中国出现全面性通胀，导致流动性收紧，以消费为代表的核心资产如何抵御估值收缩风险？消费板块中又有哪些子行业可以受益于通胀环境？

吴越：第一层，直观来说，如果我们只研究通胀和利率的上行，直接导向的结论就是高估值资产有回撤风险，低估值资产有防御属性。也是A股市场前期演绎的情况。

第二层就是，我们很难预测宏观环境的后续演变，对顺周期和可选消费而言，我担心是否有可能像18年一样，伴随着大家对于流动性收紧和宏观的和担心，最后会自我演绎、自我实现，宏观经济逐步从强复苏变成弱复苏。可选性消费可能会在被杀估值的过程中同时基本面和业绩出现变化，所以我自己也一直在警惕宏观预期会不会发生变化。

整体来看，低估值有一定的防御价值，顺周期资产在部分已经定价过高的背景下，风险收益比在下降，因此消费里面来看，整体思路是必选消费和可选消费均衡配置，而且必须要更加小心地去筛选标的。

见智研究所：除了白酒成熟消费资产，随着代际变迁，95后、00后群体消费偏好变化，会创造新的消费需求，哪些新兴消费有望穿越周期，沉淀出有影响力的龙头企业？

吴越：消费研究的框架，我通常会从需求、供给和商业模式三个视角来寻找机会。其中需求视角下，最有机会的是代际变迁背景下的新兴消费品。

映射到有巨大市场潜力的比如有女性消费，包括化妆品、医美等等。女性消费会是一个非常磅礴巨大，有成长潜力的一个赛道。伴随着女性在社会分工的地位的提升以及经济实力的提升，我们可以看到女性消费已经走向了成熟的阶段。如果说男性的社交是白酒，那么女性的社交属性就是来自于医美、化妆品、奢侈品等。

第二个新兴消费赛道是年轻消费。零零后、一零后消费的偏好和口味的偏好都产生了很大的变化，从酒精饮料来说，新兴的气泡酒、鸡尾酒、果酒更受年轻人的欢迎。背后的原因来自于年轻人对酒精饮料低度数的偏好包括年轻人对产品丰富、有个性款式的酒精饮料的需求。

第三个就是独处消费。单身主义的文化演绎的背景下带来了宠物、外卖等陪伴性、便利性属性的消费需求。

大量的消费品其实是穿越不了周期的，能够穿越周期的只有那些能够沉淀下来占据消费者心智份额的强品牌。很多短期存在爆发增长的公司，大概率都很难变成一个长期的品牌，因为品牌要求的是持续把握代际变迁下需求的变化并能不断巩固自身差异化竞争壁垒。大多数新兴企业还没经历过时间检验，短期可以基于需求逻辑参与，长期需要更谨慎、更专业地去筛选。

见智研究所：以消费为代表的核心资产，和科技、医药、新能源等核心资产相比，其独特投资价值在哪？普通基民应该如何选择消费类基金？有哪些指标可以进行参考？

吴越：即使是一只多年来净值一直在提高的非常优秀的基金，也有很多人不赚钱。原因是大量的基民都选择用持涨杀跌的方式来投资基金，而从本质上看追涨杀跌是因为缺乏信仰。

我们可以思考一个问题：为什么炒房地产的人敢加杠杆、全仓买入、买完之后可以摆在那不去思考要如何卖出呢？原因其实很简单，首先房地产是实物资产，其次中国传统文化观念里面对房地产有着天然的信仰，正是因为这样的信仰，即使在98年、08年中国大部分地区的房价都大跌时，依然愿意穿越周期持有，最后赚到钱。而基金是什么？大量的人把它当做筹码，缺乏基金的基础知识，这样是无法获得超额收益的。

超额收益的来源是超额认知。我认为未来3-5年是权益资产的大时代，我们要构建起来对基金行业的信仰，不要追涨杀跌，不要高卖低买，然后才能获得更高的收益。

见智研究所：随着生猪供给逐步恢复，市场预期2021年猪价将会趋势性下行，需要减仓生猪养殖板块吗？牧原股份等行业龙头年初至今涨幅客观，又作如何解释？

吴越：我们不看好生猪养殖板块，只看好生猪板块里面唯一的龙头标的。对于整个农业而言，农业板块里面的公司大部分的质地会比较差。如果是长期投资，首先建议购买消费类产品。短期的话由于通胀上行和转基因种政策落地可能会有相对收益，但二季度将是空窗期。