FT：人民币汇率的短期与长期（图）

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今年年内人民币没有太大升值空间，美元走弱大概率不会持续；伴随着货币财政框架的日趋完善，人民币长期确实可能逐步走向自由浮动。

近日，央行宣布将自6月中旬上调金融机构的外汇存款准备金率，此前一直保持强势的人民币汇率应声回落。笔者认为，近两个月以来的人民币的强势升值可能将告一段落——央行的行动有效打破了因为人民币近期维持升势和对人民银行官员言论误解而产生的人民币可能持续升值的非理性预期。后续若美元指数逐步走强，年内人民币升值空间将较为有限。

当然，长期而言，伴随着中国货币财政框架的日趋完善，人民币确实可能逐步走向自由浮动；而如果中国成功实现对发达经济体的赶超，人民币汇率也可能有一定的升值空间。

人民币升值的基本面与非基本面因素

自4月1日起，人民币汇率快速升值。5月31日，美元兑人民币的即期汇率已升至6.3607，较4月1日（6.5739）上升了3.24个百分点，特别是从5月25日开始，人民币汇率甚至出现了某种加速上行的迹象。

笔者认为，本轮人民币汇率的上升当然有基本面方面的因素，但是在升值的后期可能存在对基本面的背离。人民币的升值首先当然还是与美元指数走弱有关，起码在5月25日以前，人民币对一揽子货币还是很稳定的。而自25日以来，在美元指数并没有创新低甚至是略有反弹的情况下，人民币汇率仍持续加速走强，且对一揽子货币也明显升值。出现这一现象可能与人民币持续升值之后市场形成了一定的人民币单边升值的预期有关，而一位央行官员近期在一个学术论坛的讲话被误解可能进一步强化了人民币的升值预期。

一方面，由于市场参与者常常存在线性预测的倾向，4月来持续的人民币升值在外汇市场上形成了一定的人民币单方面升值的线性预期。另一方面，在近期一个学术论坛的演讲中，有央行官员暗示，在国际化条件下，央行可能放弃汇率目标；而历史经验显示实现赶超的后发经济体汇率常常出现升值，因此人民币中长期也存在升值的空间。由于此前国务院曾要求采取措施应对大宗商品价格上涨带来冲击，市场纷纷解读为人民银行有意引导人民币升值以缓解大宗商品价格上涨对国内价格水平的压力。而在中美竞争的态势更加显著、美国通胀近期超预期引发忧虑的情况下，甚至还出现了一些中国试图通过提升人民币汇率向美国输出通胀加剧美国高通胀等“阴谋论”论调。

总体而言，“羊群效应”作用下近期人民币升值表现出某种自我强化的态势，一个典型的现象是近期外汇市场上出现了异常强劲的结汇需求，甚至推动人民币汇率在5月最后几个交易日偏离了对一揽子货币基本稳定的状态。

从口头干预到行动干预

从根本而言，汇率是协调国际国内资源配置的杠杆，单纯地因为缓解大宗商品价格上涨而推动汇率升值可能扭曲资源配置，得不偿失。而外汇市场上“羊群效应”较强，如果在非理性的单边预期作用下，人民币汇率显著偏离其基本面所支撑的水平出现超调，还可能引发金融风险。

笔者注意到中国的监管部门采取了一系列措施对非理性的市场预期和投资者的误解进行纠偏。5月23日，央行副行长刘国强就人民币汇率答记者问时表示，未来人民币汇率的走势将继续取决于市场供求和国际金融市场变化，双向波动成为常态。5月27日，全国外汇市场自律机制第七次工作会议再次强调，未来人民汇率的双向波动将是常态，汇率测不准为必然。以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度适合中国国情，应当长期坚持。在这一汇率制度下，汇率不能作为工具，既不能用来贬值刺激出口，也不能用来升值抵消大宗商品价格上涨影响。5月30日，央行主管的《金融时报》甚至发表评论员文章，提出未来可能推动人民币贬值的四大因素不能忽视。

然而，从人民币汇率的反应来看，相关当局的口头干预没能达到预期效果。最终5月31日，央行宣布将自6月15日起，上调金融机构外汇存款准备金率2个百分点，通过直接的行动打破市场的非理性预期。

从作用机制来看，外汇存款准备金率上调后，银行间外汇市场的超额准备金减少，外汇供给减少，外汇利率水平随之上升。外汇利率的上升意味着持有外汇资产的回报更高。不论是银行还是居民、实体企业或非银机构，都会有在资产端用外汇资产替代人民币资产、在负债端增加人民币负债替换美元负债的意愿。这种倾向会即时改变外汇市场的供求关系，对人民币汇率构成压力。截至6月4日，人民币汇率已下降至6.4092，仅一周内便下调0.76个百分点

人民币未来走势展望

从基本面的角度而言，笔者认为今年年内人民币没有太大的升值空间。近期美元指数虽有所下降，但伴随美国经济复苏，联储政策可能转向，美元走弱大概率不会持续。同时，中美经济周期还存在一定的错位——中国可能已经走过了本轮经济复苏的最高峰，而美国因为“抗疫”取得成效更晚，经济复苏的节奏比中国更慢一些，后续经济还有持续上行的动能，也并不支持年内人民币汇率持续大幅升值。

当然，从中长期而言，中国央行官员所讲的不能说完全没有道理。由于“蒙代尔三角”的存在，为了维护汇率目标的稳定，中国央行不得不在货币政策的独立性和资本管制方面做出妥协。汇率目标大大限制了中国货币当局的行动空间。如果中国逐步在财政体制、央行独立性等方面取得进步，人民币当然有望走向自由浮动。而巴拉萨—萨缪尔森效应也指出实体经济的增长会引起该国实际汇率的升值，该理论也成功预测了多个实现成功追赶经济体的汇率表现。如果中国确实能够持续较快地提升生产效率，且货币政策保持相对稳健，未来人民币大概率存在一定的名义汇率升值的空间。

但人民币汇率能否走向自由浮动、人民币未来的升值空间几何，很大程度取决于中国的各项体制改革、包括科技体制改革的进展。特别是在中美对抗日益加深、科技脱轨的背景下，通过中国自身的科技体制实现创新、成功实现产业升级的挑战不小。人民币自由浮动的时点和汇率升值的空间仍然存在相当不确定性。

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