股市又熔断了！为什么土耳其几大“神招”不起作用？

为了拯救因频繁降息而暴跌的里拉，本月以来土耳其总统埃尔多安连续多次出“神招”。

在埃尔多安周一承诺会保护投资者免受汇率剧烈波动的影响后，里拉一度两天内暴涨40%，将过去一个月的跌幅尽数补回，看似起了点作用。

不过，这边里拉暂时暴涨了，那边股市又连续熔断。

周二，土耳其股市表达了对经济现状的担忧，下跌5%，触发熔断，且为连续第三个交易日触发熔断。

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几大“神招”备受质疑

本月初，土耳其央行行长卡夫哲奥卢宣布“抛美元”来“救里拉”，但10亿美元的抛售额在贬值幅度如此之大的汇率面前无疑是杯水车薪，里拉一度反弹超8%，但随后回吐反弹幅度。

上周五，土耳其为抵御通胀将国内工人最低工资提高50%，但此举的隐患在于，加薪本身就会加剧通胀，使土耳其陷入“工资—价格螺旋”。

周一，埃尔多安继续宣布如果里拉兑硬通货的跌幅超过银行存款的利率，政府将向持有里拉存款的人支付差额。

据华尔街日报，埃尔多安表示：

我们的公民希望在利用自己的储蓄的同时，消除汇率上升带来的担忧，我们正在为他们提供一种新的金融选择。

土耳其财政部表示，新工具将包括至少三个月的特殊“汇率保护”账户。声明称，政府计划补偿从账户开立至关闭这段时间内里拉的贬值。

经济学家和投资者表示，该计划是一种稳定里拉的风险战略，将动用政府资金来激励对里拉的投资。政府也没有具体说明它将如何长期为新政策买单，一些人担心，这一举措将需要政府大量举债，或者从央行实际印钞。

分析师和投资者表示，新机制并未改变今年里拉贬值的根本原因，也就是埃尔多安自己的经济政策。尽管通胀不断上升，但总统在过去四个月中，四次向央行施压，要求其降息，导致投资者和土耳其公众对里拉失去信心。

而据彭博社，批评人士表示，埃尔多安政府通过向持有里拉存款而蒙受汇率贬值损失的人支付差额来为里拉托底的行动，实际上是变相加息，将使政府预算更容易受到未来汇率冲击的影响。

彭博社援引安卡拉比尔肯特大学经济学教授Refet Gurkaynak表示：

这是一场加息壮举，只是没明说，当美元兑里拉汇率急剧上升时，会对财政预算造成巨大的负担。这种负担通常会货币化，意味着美元兑里拉汇率和通胀率将进一步上升。

原土耳其央行副行长Ibrahim Turhan表示：

可以说，为了声称没有加息，财政预算这仅剩的最后一只锚被牺牲了，这样一来，里拉贬值的代价就需要由整个社会来承担。

02

为什么埃尔多安的“经济实验”不起作用？

埃尔多安在上周末重申了他所谓的“新经济模式”，即降息以降低通胀，增加投资、就业和出口，增强土耳其对外国资本的独立性。

就该理论本身，经济学界也展开过讨论。

实际上，经济界也对热钱流入和流出新兴经济体和传统理论的作用提出了质疑。伦敦商学院的Hélène Rey曾在2013年指出，新兴市场往往受制于由美联储和其他主要央行政策推动的资本流动。

国际货币基金组织（IMF）甚至提出了一个模型，在这个模型中，高利率可能导致更高的通胀。IMF前首席经济学家奥利维尔•布兰查德及其同事在这份工作报告中指出，大量资本流入新兴经济体——通常是由高利率带来的——可能导致“信贷繁荣、产出增加”和通胀。

但值得注意的是，英国金融时报提到，IMF提出的这些情况并不适用于土耳其。

由于进口经常超过出口，该国的经常账户一直处于赤字状态，而且通胀率居高不下：在过去5年中，年增长率几乎都超过10%。这表明土耳其经济系统中存在潜在的价格增长问题，而相关政策几乎没有解决这一问题。

本月早些时候，经合组织表示，自疫情爆发以来，土耳其向国内企业提供的补贴贷款，帮助推动了其出口经济的“快速增长”，使其2021年产出高于经合组织在疫情爆发前的预测，但同时也进一步加剧了通胀压力。

一句话，虽然多年来埃尔多安也一直在利用资本流入的浪潮，这些资本流入被略高的利差吸引到了土耳其，但土耳其“信贷繁荣、产出增加”和通胀飙升很大程度上是由内部“放水”导致的。

哈佛肯尼迪学院的Dani Rodrik教授和国际货币基金组织都认为，即使加息将吸引更多的资金流入，从而提高支出和国内通胀，但安卡拉的正确反应应该是通过收紧政策来抵消这种影响，接受增长放缓以支撑长期稳定，并准确地防止最近几周土耳其遭受的信任危机。

而埃尔多安在一位精心挑选的央行行长的帮助下，采取了相反的做法。

结果，里拉的暴跌增加了企业和政府的外币债务。据经合组织估计，自疫情爆发以来，土耳其非金融企业债务占国内生产总值的比例上升了20个百分点，在新兴经济体中是最高的。

而即使降息也不再能缓解企业的财务状况，因为金融市场现在要求对风险做出更大的补偿。随着国内外投资者对里拉失去信心，转而寻求安全的硬通货，土耳其政府债券收益率大幅上涨。

而且由于货币贬值，进口价格飙升，经济环境有可能压制国内需求。资管公司BlueBay的Tim Ash表示，最近最低工资上调50%，增加了人力成本，将抵消货币贬值带来的成本优势。

Ash说：

如果埃尔多安在1美元兑10里拉的时候设法守住汇率这条线，也许他们还有机会，但是现在通货膨胀已经失控，竞争优势将会消失，我们正处于通胀-贬值的螺旋中。

03

埃尔多安降息的真实原因：赢得大选

正如彭博社评论所说，随着总统埃尔多安依赖央行降低借贷成本，以吸引投资并提升其日益下降的支持率，自去年9月以来，土耳其兑美元已贬值超过50％。

周一宣布的承诺推动里拉飙升，这可能会在2023年大选前为埃尔多安在政治上赢得时间。

但牺牲财政预算来压制散户投资者对美元的需求，避免正式加息是要付出代价的：倘若里拉再次暴跌，财政部将用新的里拉存款来承担损失。这将给土耳其经济中余下不多的几个亮点之一的财政状况带来压力，并凸显出决策者越来越倾向于依靠公共预算来支付政策失误的代价。

即便里拉这两日大幅升值，里拉兑美元今年仍下跌超过30％，再加上上周宣布的大幅上调最低工资，或将继续助推土耳其通胀率高于上个月的21.3％。