大通胀是逼近我们的那头灰犀牛吗？（图）

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周子衡：俄乌冲突下，油荒、粮荒已并将引发通胀衰退乃至动荡；过少的供给与过多的货币将相互加强，大通胀的浪潮正在急遽拉高。

从不兑现纸币和MMT说起

货币以财政当局发行，不以金属储备为依据，甚或是不兑现，作为一种货币发行制度安排及其实践，可谓是古已有之，并不是到了现代才出现的，更不是布雷顿森林体系垮塌后数十年的“创新”。不过，半个世纪以来，的确更多的货币被释放出来。

当前，全球正处于大通胀的前夜，政策当局尚未做好从QE转到QT的准备，主要经济体系甚或担心紧缩将带来经济衰退、萧条，乃至危机。未来，经济体系将浸泡在更多的货币中吗？全球经济或面临更多货币失败的冲击，更多的货币，而不是更少，正是不远处的灰犀牛。

财政发钞，且不兑现，古已有之

纸币发行始自中国北宋，已历千余年，以今天的视角来看，正是所谓的财政发行。世界上首次出现不兑现纸币，并作为货币制度，出现在女真人创立的金朝（1115-11234），距今已有八百多年。

金朝初期，使用辽宋铸币以及历代旧钱，1154年发行纸币“交钞”，三年后，开始铸造铜钱。交钞本是作为汇票使用，后来不断拓展使用，出现了钱、钞、银三种通货并行。金世宗时期，出现了严重的“钱荒”与“铜荒”，朝廷推出“铜禁”等政策，并不成功。金章宗（1189-1208）初期，改革钞法，发行大钞与小钞，废七年厘革，永久流通，允许以旧换新，官方支俸与税收均许折以“交钞”。章宗强制民间交易使用交钞，下令1贯以上的交易禁用铜钱。由于铜钱的储备金不足，金章宗规定交钞不能如面额兑换为铜钱。至此，交钞成为不兑现纸币。章宗后期，交钞取代铜钱，作为主要货币。蒙金战事兴起，交钞滥发、失控。金末，贞祐通宝、贞祐宝券、兴定宝泉、元光重宝、元光珍货、天兴宝会等以银计价的纸钞迭次印造，且不断贬值，直至金亡。

欧洲纸币第一张纸币，是由Johan Palmstruch（1611——1671年）1656年创设的瑞典斯登哥尔摩银行在1661年发行的“达尔” ( Kreditivsedlar )。达尔是“铜票”，以铜作为兑换储备。欧洲的不兑现纸币，出现在沙皇俄国。1914年7月，第一次世界大战爆发前夕，帝俄政府于7月27日正式宣布卢布纸币不再兑现，自此，俄国虽作为产金大国却始终没有改变卢布不兑现纸币的性质。

不兑现纸币的发行往往以政府信用为保障，即所谓财政发行的产物。但如将其仅仅视为布雷顿森林体系后的政策实践“创新”，无视史上的不兑现纸币，未免目光过于短浅。不兑现纸币的英文表述为：Not cashing the banknotes，指明了为银行票据，似乎就有“理由”无视银行出现之前的不兑现纸币的历史实践了；进而，将帝俄的不兑现纸币视作史上多次出现的兑现纸币失败，而不作为俄国自始步入不兑现纸币的重大货币变革事件，如此，现代货币理论的“现代”也没有实质意义。

不兑现纸币是指切断了纸币与金属货币储备之间的兑现关系，以全球货币史的视角来看，它的确是在布雷顿森林体系垮塌之后才普遍确立起来。严格来说，“尼克松冲击”，即关闭美元的黄金兑换窗口，标志着兑现纸币的最终覆亡之日，并非是不兑现纸币的诞生之时。也就是说，货币史上，不兑现纸币与兑现纸币曾经长期并存。

MMT是否等于财政发行不兑现纸币？

将现代货币理论（MMT）等同于历史上的不兑现纸币发行，是否存在“偷换概念”之嫌呢？

坦言之，现代货币理论所主张的财政赤字化，本质上，就是不兑现纸币的财政性发行。的确，这并非是货币史上的新鲜事儿。只不过在布雷顿森林体系垮塌之后，以数量论为基础的货币政策实践实效不彰，特别是在刺激经济增长与充分就业方面，货币政策体系乏力。因此，要求放弃货币中性学说的声浪涌现出来，进而被人为推升到放弃中央银行货币政策独立性的境地。中央银行被动协助财政赤字货币化的现代货币理论便应运而生了。

简言之，以中央银行货币政策实践的立场来看，现代货币政策理论似乎是某种“创新”，但从货币历史的视角来看，这的确是导致了多次货币崩溃的不兑现财政发行的“现代翻版”而已。

不兑现纸币其来有自，是货币历史上的伟大创新实践。在前银行时代，货币失败俯仰可拾，失败的标志是恶性通胀，关键环节，是兑换窗口，只要保障窗口兑换通畅，储备是否充足并不重要。也就是说，货币发行的储备，是一个理论条件，并非是一个实践纪律。货币机构的挤兑，在中国货币史上，往往被称为“风潮”。这个非常形象的说法，表明挤兑是一个群体性心理作用下的产物。现实中，即便一家金融机构储备充分，也免不了遭受挤兑，即便挤兑没有掏空储备，但是，挤兑将对其他业务或其他机构造成冲击。相反，关闭兑现窗口，也并不一定带来货币体系的瓦解。尼克松冲击关闭了美元的黄金兑换窗口，美元没有因此被杀死，相反黄金进入了去货币化的历史进程，换言之，黄金作为货币被反杀了。

不兑现纸币控制在中央银行手中，还是掌握在财政当局手中，有什么不同吗？中央银行宣称其货币发行与运行将受到其自身设定的纪律约束，进而排拒财政当局等的干涉。简单来说，就是货币当局不为财政赤字融资，是其独立性的基本保障，是货币当局的政策底线或红线，更是其合法性的来源。即便如此，中央银行并非严格恪守货币中性的立场，而是奉行对经济的积极干预，货币政策体系的目标安排与设定就为打破货币数量纪律留下了空间。

泰勒规则 vs. MMT

上一世纪八十年代，美联储基本上接受了货币主义的单一规则，把确定的货币供应量作为美联储货币政策目标。九十年代，美国财政平衡法案通过，财政政策对于宏观经济的干预作用受到限制。货币政策开始转向以利率政策为中心。1993年，美国斯坦福大学经济学教授约翰•泰勒根据美国经济的实况，描述了短期利率如何对通胀率和产出增长率进行调整的准则，即所谓“泰勒规则”。近三十年来，越来越多的中央银行开始奉行泰勒规则，此亦即通货膨胀目标制。不少人认为，保持2%的年度通货膨胀率是有助于货币经济的。

无独有偶，现代化货币理论也是针对现实的货币经济情势而提出的，认为，基于货币数量学说或利率学说的货币政策都不足以因应货币经济的现实需求，而径直提出财政赤字货币化。

事实上，现代货币理论与通货膨胀目标制都是基于现实货币经济的现实需要而提出的政策主张，涂抹了所谓理论的油彩而已。政策之争的本质在于，是否需要更多的货币发行？更少的发行约束？关键在于，财政与中央银行之间，究竟谁来主导货币发行的问题。应当说，现有的法律框架和行政体系，并不支持财政主导货币发行。

QE：货币供给创造货币需求？

理论上看，现代货币理论事实上提出了“新”的货币供给原则，以推翻既有以央行为中心的货币理论体系。问题是，后者是以货币需求为中心确立货币供给原则的。现代货币理论存在理论上的跳跃，事实上以财政支出的需求代替了货币需求。这或许是有意无意的忽略，不过隐含的问题是，货币供给能否创造出与其相适应的货币需求来。

在货币供给是否能够创造出与其相适应的货币需求来的问题上，货币当局与财政当局似乎并没有本质的分歧。潜在的结论或主张，即“货币供给创造货币需求”。这就不免令人想起“萨伊定律”——供给创造需求。实践中，供给决定需求的逻辑，即一切经济问题都可以通过供给来解决。现代货币理论似乎就是货币版的萨伊定律，货币经济的问题都可以通过增加货币供给来解决。这就使人不免想起中国的俗语：有钱能使鬼推磨；甚或不免要惊呼，有钱能使磨推鬼了。

人民银行前行长周小川称，人们将亲身经历现代货币理论是否可行。坦言之，现代数字货币理论，既非现代又非理论，更非货币。

过去数年，美联储虽然口头上反对现代货币理论，但是在事实上所采取的正是现代货币理论所主张的政策路数。近两年来，美联储无限制QE的政策推进，并没有带来相应的信贷增长，反而推升了资产价格，诱发了工资价格上涨，最终是通货膨胀长期化，完全不是美联储所坚信的短期化（transitory）并极有可能陷入工资与物价的螺旋（inflationary spiral）上升中。加上疫情之下，产业链脆弱，地缘政治冲突导致能源价格等上升，美资产价格长期过高，经济复苏乏力，甚或已进入实质衰退，美联储的货币政策空间格外狭窄，或已丧失对货币情势的掌控。

更多的货币，是未来的经济图景吗？

上一世纪八十年代，中国推行渐进改革，大量的计划票证与指标、指令渐次退出。1988年，物价闯关，甚或引发了“通货膨胀”。事实上，这是对这些计划经济时代“代币”的历史性赎买，并为九十年代的中央与地方之间的“分税制”以及后续的现代企业制度的建立构建了货币基础，财务规范和信贷制度得以确立，工商业得以提振，城市经济快速繁荣起来。进入新世纪，城市化进展迅速，居民家庭部门的住房需求与个人信贷扩张开来，地方政府也出现了所谓的“土地财政”，货币扩张与债务扩张相支撑，带来了普遍的“债务繁荣”，也埋下了一系列的货币隐忧。

过去几十年，中国货币经济的成熟与发展，部分得益于人民币汇率长期锁定美元，货币发行、运行盖以美国模式为重要参考。然而，2005年汇率改革，尤其是2008年金融海啸之后，人民币开始更明确地谋求其自身长远发展的目标，跟进美国货币经济模式也不再顺风顺水，更难顺理成章。

近年，关于财政赤字化引发了轩然大波。有意见认为，应当先接受现实，再作研讨，无异于在事实上继续跟紧美联储口非心是的赤字货币化步伐。然而，更强劲的意见要求摆脱美式货币与财政的连裆裤模式，筑牢篱笆，谨守央行独立性。

相对来说，新世纪以降，特别是2008年金融海啸以来，美联储似乎越来越“喜欢”更多的货币了，及至2020年大疫之下，美联储对更多货币的追求到了无以复加的地步。美联储实际上不是联邦的，也没有储备，它甚至不是一家银行，而是一家私人银行卡特尔，也许更多的货币符合美联储的基因或偏好。

全球货币情势乱象频仍

首先，全球债券市场下挫，是1949年以来最糟糕的情势。前两次债市熊市发生在1899-1920年间，以及1946-81年间。本轮债券市场熊市刚刚开始。

近期，美国10期国债最高到达2.54%，创34个月最高，2年期国债达到2.3413%，表明收益率曲线严重扭曲，利差接近，利差0.15%；30年期国债与5年期国债收益率出现倒挂，10年期与5年期国债收益率也出现倒挂……这些代表美国货币经济出现非常严重的窘境，标志美国经济繁荣已经不再。 无独有偶，受美国国债收益率上升的影响，日本、德国国债收益率急升到多年高位，国债被抛售，卖压巨大。3月25日，2年期德国国债收益率达-0.。14%，为2015年年中以来最高水平，3年期国债收益率达0.025%，是2014年以来首次升到正值，10年期国债收益率最高升至0.581%，，为2018年年底以来的最高水平。去年，以美元计，全球负利率（并计保管费）的国债共计达18万亿美元，现在不足2万亿美元，表明债券市场极大逆转。

其次，美元不断走强，瑞士法郎、英镑、日元等大范围卖出空单急增，几乎只有美元指数走性强，表明全球国债抛售对赌该央行的政策失误。其中，近日，日元下挫15%，日本央行的错误决策，将使日元大幅贬值，特别是在今年下半年。

再次，新兴市场或欠发达经济体的货币动荡加剧。

其中，几乎唯一例外的是，巴西。这是由于去年，巴西央行及时采取了加息举措，在相当程度上拯救了巴西的货币情势，使其免于近期全活货币情势的急剧。相对而言，埃及、斯里兰卡等国货币情势则危机重重，深陷通胀贬值危机之中。美元化的经济体更为直接地受到冲击，注入萨尔瓦多等开启了寻求比特币等加密资产法币化的实践尝试。

更为重要的是，美国的货币情势仍处于恶化之中，通货膨胀的信号越来越鲜明，但是，美联储的政策论述却越来越得不到市场的认同：一方面，未就之前的通胀误判原因做出任何说明；另一方面吗，仍旧固执地认为通胀将在今年晚些时候自行消退，可以说，这是去年四月联储关于美通胀是“暂时”的升级版或加强版。事实上，伴随美国通胀情势不断显现的同时，美国经济成长的状况也颇值得关注，甚或将出现滞涨或衰退的局面，由此，对于联储政策的怀疑氛围越来越浓厚。

特别值得关注的是，俄乌冲突令全球能源、粮食等大宗商品价格高企，油荒、粮荒已并将引发越来越多的地区出现通货膨胀、经济衰退，乃至社会动荡。本已脆弱化的全球供应链更将因地缘政治冲突和货币情势的逆转而发生大的脆断，过少的供给与过多的货币将相互加强，大通胀的浪潮正在急遽拉高。

有人调侃现代货币理论为Many Money Today，或许MMT既非现代，也非理论，更非货币。无论如何，或出自财政，或归因于银行，银行货币或将越来越多，全球经济体系将浸泡在更多的银行货币中，大通胀甚或大滞涨或正是一个必须面对的“事实”，正如不远处的蹒跚而来的灰犀牛。

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