利率快速上升引发动荡，市场裂痕已现（组图）

还有迹象显示公司债市场出现紧张，对新兴市场债务和能源产品也存在担忧。

多数分析师仍然预计2007-2009年的全球金融危机不会重演，理由包括改革已经让一些大型银行变得更有韧性，银行有新工具可以使用，而且负债累累的美国家庭有所减少。

纽约联邦储备银行前行长达德利(William Dudley)说：“到目前为止，还没有发生任何真正的糟糕意外。”

抗击通胀会带来一些痛苦，这是可以想见的。加息通常会导致股票价格下跌、债券收益率上升、美元走强。

然而，突如其来的调整恐将引发一轮比美联储等一些央行所预期的更严重的经济放缓。金融稳定性的威胁之源有时会让人始料未及。

“没有完美的紧缩周期，”华盛顿MBB Capital Partners LLC的首席投资官Mark Spindel说。“难免有差池。”

在当前的政策紧缩之前，多年来短期利率一直接近于零，有时甚至低于零。从历史上看，低利率会鼓励冒险、自满和杠杆行为，即使用借来的钱来放大盈亏。近年来，多国央行还购买了数万亿美元的政府债务以压低长期利率。

2007年至2021年期间公司债收益率从6%左右降至2%以下，原因之一就是央行维持低利率。同一时期，公司债务与美国经济规模之比从10年前的40%膨胀到50%左右。今年收益率飙升，引发意外损失。

举个例子，由于在对思杰系统公司(Citrix Systems Inc., CTXS)的杠杆收购交易中提供债务融资支持，美国银行(Bank of America Co., BAC)、瑞士信贷集团(Credit Suisse Group AG, CS)和高盛集团(Goldman Sachs Group Inc., GS)等多家投行可能会总计蒙受5亿多美元损失，因为这些债务被以大幅折扣的价格出售给投资者。瑞士信贷正在进行重组以退出高风险业务，该公司股价在过去一个月下挫17%，而其按信用违约掉期衡量的债务违约保险成本则一路飙升。

与此同时，美元兑其他货币的汇率急剧上升，新兴市场国家政府恐将面临更高的利息成本，这些国家政府近年来向寻求更高回报的外国投资者大量举债。根据世界银行(World Bank)的估计，中低收入国家的外债去年增长6.9%，达到创纪录的9.3万亿美元。

根据Dealogic的数据，到明年年底，新兴市场政府得偿还大约860亿美元的美元债券。一个联合国机构周一敦促美联储和其他央行停止加息，警告称“发展中国家的警钟敲得最响，其中许多国家正越进一步逼近债务违约的边缘”。

退休基金之痛

金融动荡往往发生在意想不到的地方，银行家和监管者对这些地方毫无准备，或者他们认为这些市场不会影响到其它地方。

英国的动荡波及退休基金和英国国债，而这两个领域长期以来一直被外界认为属于金融市场中最安全的部分。英国政府9月23日宣布了一揽子原本会大幅增加财政赤字的减税计划。这导致英镑兑美元跌至历史低点，英国国债收益率飙升。

收益率的上升被背负了大量隐性债务的衍生工具所放大，这是英国退休基金被称为“负债驱动投资”策略(LDI)的一部分。

衍生品可以用来对冲风险或放大收益。LDI的设计初衷是两者兼而有之，一方面通过构建廉价的对冲来保护退休基金免受低利率的冲击，另一方面释放现金用于投资收益较高的资产。英国退休基金监管机构鼓励采用LDI策略，尽管有迹象表明一些退休金计划对利率变化的风险敞口已达到危险水平。

随着利率上升，退休基金面临损失和追加保证金的要求，即提供现金以覆盖出现更多损失的风险。为了满足追加保证金的要求，基金经理出售资产，在许多情况下甚至出售更多的英国国债。出售资产推高了利率，形成了清盘螺旋(liquidation spiral)。

这与过去的危机中出现的强制出售类似，包括1987年的股市崩盘、1994年导致奥兰治郡破产的债市抛售、1998年的俄罗斯债务违约和2007年-2009年的全球金融危机。

英国央行上周出手介入，公布了一项购买英国国债的计划，以缓解退休基金的压力。周一，英国政府改变了主意，说将放弃拟议的一项减税。

现在，世界各地的银行和政府正努力解读上周的一系列事件。一些专家说，到目前为止的迹象没有显示会发生灾难。

咨询公司和保险经纪商韦莱韬悦(Willis Towers Watson, WLTW)的投资组合经理John Delaney称，韦莱韬悦管理的美国企业退休金计划今年已经拿出价值数千万美元的抵押品，用来应对保证金追缴。但他表示，相比英国的情况，该策略和由此产生的保证金追缴问题可谓小巫见大巫；英国对衍生品的使用更加普遍，而且英国的退休金计划相对于公司规模来说往往更加庞大。

一些美国的公共退休金计划很容易被追缴保证金。这些计划使用衍生品来替代投资组合中的债券资产，并且提高它们可以进行投资的总额，以此来增加回报。这些退休基金之所以采取这种策略，是因为在低利率环境下无法产生足够回报来给付所承诺的福利。

利率攀升

央行收紧政策经常是造成金融市场混乱的一个原因，因为这会对短期利率造成影响。当短期利率较低时，投资者往往会借入短期资金，以承担更多风险来获得更高的回报。而当利率上升时，他们则更难以为自己的头寸进行融资。

在1994年，美联储曾经出乎投资者意料地将利率提高0.75个百分点至5.5%。加州奥兰治郡的财务管理者持有依赖低利率的投资头寸，导致该郡破产。

从2004年到2006年，美联储以0.25个百分点的渐进步伐将利率从1%提高到5.25%。就算这样，最终还是抑制了住房需求和价格涨势，在之前大规模投资于房贷和相关产品的金融机构中引发了一场危机。

鉴于通胀高企，美联储及其他一些央行正以比过去几年大得多的力度收紧政策。自今年3月以来，美联储已将基准利率从接近零水平上调到3%以上，并暗示基准利率到年底将超过4%。

央行的加息之举已将房贷利率推升至2008年以来的最高水平，引人担心房贷交易滑落至冰点，甚至发生会让成屋和新屋需求冷却的更深度下行。但似乎不太可能达到2007-2009年的那种程度。自2007年以来，美国的房贷债务只增长了14%，且大部分房贷都发放给了信用度高得多的借款人。

经济学家称，较为令人担忧的是，同期未偿付美国国债增加了332%，至26.2万亿美元。

与英国一样，美国也是以一种其拥有铸币权的货币进行借贷。这意味着没有违约风险。而公司债、新兴市场债务或房贷的违约是以往许多危机的导火索。不过，通过印钱来偿付联邦债务，有可能导致通胀上升。

有银行家和监管者担心，美国国债市场状况正超出华尔街的交易意愿或能力。通货膨胀和美联储加息正加剧债市波动，制约市场功能。

被美联储指定交易新发行政府证券的银行、即所谓的一级交易商用自有资金进行买卖，以保持市场平稳运行。据摩根大通公司(JPMorgan Chase & Co.)称，这些银行的美国国债持有量占所有发行在外美国国债的比例已降至不足1%。

根据摩根大通的数据，按照在给定价格下可以交易多少国债的标准衡量，如今的市场运作与2020年4月疫情封控严重时期的情况一样糟糕。根据Piper Sandler & Co.的数据，按照另一个标准衡量，今年的市场情况是2010年以来最糟糕的一年。

9月21日美联储会议之后的第二天早上，美国国债收益率飙升。10年期美国国债收益率在不到两小时内从3.55%左右跃升至3.7%以上。

Piper Sandler的央行专家Roberto Perli指出，交易活跃的美国国债与其他政府债券之间的收益率差距越来越大，这是交易环境更加困难的一个迹象。他说：“做市商保持市场有序的能力减弱了。”

美国财政部官员表示，他们认为没有理由警铃大作，但交易环境是他们正在密切关注的一个问题。财政部负责国内金融的副部长Nellie Liang上个月说：“市场流动性的减少每天都在提醒我们在监测市场风险时要保持警惕。”

银行和外国投资者这两个曾经可靠的美国国债需求来源正在撤退。

在2020年和2021年期间，美国商业银行增持美国国债和房贷以外的机构证券近7,500亿美元，部分是为了将新冠疫情引发的激增的存款投资出去。今年，随着客户将存款转移到货币市场基金等替代品上，自6月份以来，这一数字已经缩减了约700亿美元。

多年来，美国国债曾是发达经济体债券市场中为数不多的收益率为正的债券，对外国投资者颇具吸引力，并在市场动荡时期成为避风港。现在，其他政府债券的收益率正在上升，为外国投资者提供了更多选择。

雪上加霜的是，美联储已经停止了疫情期间为支持市场和经济而推出的债券购买计划。

美国银行美国利率策略主管Mark Cabana说：“我们担心，在今天的美国国债市场上，鉴于这一市场的脆弱，任何类型的大冲击都可能使美国国债收益率不再稳定。”