李迅雷：从房地产退出的钱会缓慢流入资本市场，A股被显著低估，配置这两个方向（图）

核心观点：

1、全球经济步入到一个低增长、高震荡的时代，也就是全球经济发展的黄金阶段已经过去。

2、对于未来中国经济怎么发展，二十大报告指明了政策方向，要认真学习，集中围绕两个主题：共同富裕、中国式的现代化。共同富裕还有一个含义，就是实现公共服务的均等化……

3、2023年房地产对GDP的负贡献应该会有所下降，但还是要通过基建投资，使得固定资产投资增速不至于出现大幅度回落。但基建投资不可能保持今年10%左右的增速，明年这个增速可能会回落到7%左右，这也是一个不低的增速。

4、明年GDP增速大概在4.5%到5%之间，明年的确定性也比今年有所提高。

5、2017年房地产拐点出现之后，就意味着中国经济必须转型，必须由投资拉动向消费拉动转型。

6、而房地产的拐点已经过去，这对资本市场反而会产生一个很大的机会……如果这样，我们应该配置什么？一方面是配置低估值的，另一方面要配置中长期景气度向上的企业。

7、总体来讲，我们确实处在一个低估的时代。过去是高估的，现在中国A股市场、香港市场、新加坡、韩国都处在一个非常低的位置。

8、我相信明年的资本市场应该会显著的好于今年；债券市场，明年会有一定机会；美股市场现在可能调整还没有到位；大宗商品我还是不太乐观；重点关注中国的资本市场。

12月8日，中泰证券首席经济学家李迅雷在中欧基金2023年度投资策略会上，对2023年宏观经济政策和市场作出分析和展望。

以下是投资作业本（微信ID：touzizuoyeben）整理的精华内容，分享给大家：

全球经济步入低增长、高震荡时代

现在全球面临一个整体都比较弱的状态。在这种时代下，我们面临新冠疫情的影响，又面临俄乌冲突，全球的产业链、供应链由此受到影响，全球需要有个再平衡。

在这过程中，中国从原先占全球GDP只有2%的一个国家，到现在为止占比已经超过18%。而欧盟过去的GDP一度占全球的三分之一，现在GDP总量已经弱于中国。美国GDP在全球份额在过去30年中略有下降，但降幅不大，只下降了两个百分点。

随着中国的崛起，成为第二大经济体之后，中国面临的国际环境显然受到影响。所以我们现在需要有一个经济社会的再平衡，就是怎么能够让这个社会重新平衡格局，这是我们现在面临的一个难点。

我们对全球经济的看法，是步入到一个低增长、高震荡的时代，也就是全球经济发展的黄金阶段已经过去。

未来经济发展围绕两个主题：共同富裕、中国式现代化

对于未来经济怎么发展，前不久召开的二十大为未来经济发展指明了政策方向。

所以对于二十大报告，我觉得还是要认真学习，集中围绕两个主题。

第一个主题就是共同富裕。前面讲到为什么中国经济消费不振，这里跟收入差距扩大有密不可分的关系。所以共同富裕是一大主题。

第二大主题就是要实现中国式的现代化。

共同富裕，按照大家的粗浅理解，就是要缩小收入差距，增加中等收入阶层的收入水平，扩大中等收入群体，这是非常重要的。但另外还有一个含义，就是实现公共服务的均等化。

为什么要实现公共服务均等化？

因为是公共服务，我们不能因为本身收入差距大，获得的各种服务也不均等。所以共同富裕的内涵非常丰富，它不仅仅讲收入，比如教育培训就是个公共服务。

在这方面，从去年起对教育培训行业进行了比较大的整治，背后的逻辑是让大家，包括儿童、年轻人在教育这方面能够获得相类似的服务，而不是一个差距巨大的服务。

除此之外，还有在医疗卫生上也一样，我们要解决老百姓看病难、看病贵的问题，降低他们的医疗费用。这就解释为什么过去一直推行大量集中采购，降低老百姓的用药成本，背后的逻辑跟公共服务均等化也是相关的。

要实现中国式现代化，必须推行高质量发展。实现高质量发展，要进一步推进改革开放，促进科技发展。有人说，我们今后以搞内循环为主，不要外循环了，这显然做不了。

中国经济是一个开放型的经济，制造业占全球份额达到30%，人口占全球份额只有18%，如果我们只对内服务，就会面临严重的制造业产能过剩。

只有坚持以国内大循环为主体，国际国内双循环相互促进的新发展格局才能让整个经济保持可持续增长。

所以开放这个方向不会变。

第二，改革还是要持续推进，要实现共同富裕，就必须对我们的收入分配体制进行深入改革。如果不改革，我们的共同富裕目标也难以实现。

最后，还是要发展。科技是第一生产力，全球经济之所以近年来徘徊不前，跟全球科技进步的速度放缓相关。

中国近期要赶超发达国家，必须在研发大投入上进一步增加规模，加大投入力度，开辟发展的新领域、新赛道，不断塑造新的发展动能、新的发展优势。

资产配置大方向要明确

具体来讲，作为投资者，在资产配置的大方向上还是要明确。二十大报告把中国未来的发展方向、发展目标进行了定位。

比如要坚持把发展着力点放在实体经济上，我们的金融体量比较大，但金融要更好的为实体经济服务，不能把金融做得过大、把实体做得过小。

实体要做大，具体体现在要加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国。
具体落实到一些新兴产业里，包括构建新一代信息技术、人工智能、生物技术、新能源、新材料、高端装备、绿色环保等一批新的增长引擎。还要保证粮食安全、能源安全、产业链、供应链的安全。

这些描述已经涵盖很多新兴产业，比如在产业链、供应链里，我们会想到芯片，这个产业链非常长。有不少链条属于补短板的行业。我们要补上这个短板，才能确保安全。粮食安全也一样，要发展现代化的农业等。

同时，有些人认为我们将来要做大、做优、做强国企。二十大报告也提出来，要发展壮大民营企业、民营经济。

民营企业包含很多创新领域，现在科创板，北交所的中小企业板，还有创业板等都是以民营经济为主体。过去我们在报告中只表达要支持民营经济发展，这次二十大报告进行了升级，要发展壮大民营经济，所以这些对我们投资的指导意义是非常明确的。

从全年来看，2022年整个经济增速比较低。前三季度GDP增速是3%，四季度由于受到疫情影响，受到外需回落的影响也还是不乐观。今年中国经济会处在一个相对增速比较低的位置。

正是因为这个位置比较低，也为明年经济出现回升有了一定基础，所以这部分我所讲的内容是从二十大报告看，2023年的政策走向以及经济发展的模式。

明年房地产对GDP的负贡献有所下降，继续靠基建投资拉动经济

最后，我对明年的资产配置提出一些个人建议。

疫情影响长达三年，给国家的财力带来很大的挑战。2022年同样出现了财政支出多、收入少的局面。所以跟2020年、2021年相比，2022年我们更加困难，为什么？

2021年、2020年中国房地产的表现还是不错的，需求比较大，同时外需也比较大。因为全球经济在应对疫情时，各个国家政府都在增加支出，这对我们的出口又带来一个正效应。

但从今年四季度来看，外需出现较显著下降，这使得出口优势很难再发挥。与此同时，房地产优势也很难发挥。那中国经济怎么办？

在投资、消费、出口三驾马车里，我们可能更多的要依赖消费，不能够再依赖出口和投资了。

所以我预期明年的基建投资增速会比较快，但很多投资由于回报率持续下降，民营企业的参与度是下降的。这就是我们所面对的一个比较严峻的现实，就是收入在下降，支出是刚性的。

2023年我们还是要进一步加大支出力度，增加财政赤字率。

当然财政赤字率分为一般预算的财政赤字率和广义的预算赤字率。一般预算赤字率今年是2.8%，我想明年应该会提高到3%或者3%以上，这也是由于目前财政收入的来源有所减少，收入规模有所下降。

今年房地产对整个固定资产投资的拖累非常大。今年1到10月份，房地产开发投资是-8.8%。明年大概率还是负增长，但负增速的程度会缩小。也就是2023年房地产对GDP的负贡献应该会有所下降，但还是要通过基建投资，使得固定资产投资增速不至于出现大幅度回落。

目前来讲，制造业投资增速也有回落的迹象。

因为制造业投资也受到房地产的影响，所以明年制造业投资如果要回落，房地产投资也是负增长，只有继续靠基建投资拉动经济增长。但基建投资不可能保持今年10%左右的增速，明年这个增速可能会回落到7%左右，这也是一个不低的增速。

货币稳健宽松基调不变，GDP增速大概在4.5%-5%

对于货币政策，我的判断是稳健宽松的总基调不会变。

今年我们发现货币政策越来越多地体现为结构性政策，从总量宽松到结构性支持。货币政策明年还会在稳健宽松的基础上做一些微调，明年降准降息，降息的空间还存在。当然背景是美联储的加息到了尾声，明年下半年说不定还有可能降息，这也给中国货币政策的宽松提供一定的空间。

但我认为空间不大，目前来讲，中美的利差是倒挂的，所以从政策层面我还是支持经济能够实现稳定增长。我个人判断明年GDP增速大概在4.5%到5%之间，明年的确定性也比今年有所提高。

今年的俄乌冲突和疫情，这两个是大家在今年年初没有预期到的。展望2023年，我想俄乌冲突可能会慢慢进入到尾声，通胀也可能慢慢回落，货币政策的收紧也会逐步放松。这是对明年外部环境稍微有利的方面，不利的影响就是全球性的经济衰退。

明年资本市场会显著好于今年

展望资本市场，这次二十大报告对金融政策提的比较多。

第一个是它提到要加强财政政策和货币政策的协调配合，着力扩大内需，增强消费对经济发展的基础性作用和投资对优化供给结构的关键性作用。

这里面的每一句话背后都有一个很强大的逻辑来支持。防范风险依然是明年一个首要任务，所以报告也提出要守住不发生系统性风险的底线。

资本市场是有底线的，对资本市场的直接表述就两句话。

第一句是健全资本市场功能，第二句话是提高直接融资的比重。资本市场明年应该是一个发展比较好的一年，我相信明年的资本市场应该会显著地好于今年。

明年宏观政策三个亮点

综上所述，我对2023年的宏观政策，我提出了三个亮点。

第一个亮点是政府部门、企业部门和居民部门三个部门收入再分配。为什么这是亮点呢？

因为过去，包括今年，政府部门向企业部门转移的收入比较多，包括通过退税、减税降费等方式支持企业部门，实际上支持企业部门就是支持投资导向的经济。我们发了那么多专项债，实际上就是支持企业进行基础设施投资，2023年会把更多的钱用于居民部门。

所以这里有一个三大部门收入分配的再平衡。

第二个亮点就是财政政策和货币政策协同性增强，从土地财政往股权财政方向进行转移。

2021年国有土地出让金收入大概有8.7万亿，2022年大概只有5万亿左右，减少3万亿。这3万亿的缺口靠什么来弥补？靠做强、做大国有企业能不能弥补？我觉得这是一个很大的看点。

最近这段时间以来，无论是国务院、国资委还是政治监会，都提出关于央企高质量发展的要求，这能不能形成从土地财政慢慢转向股权财政，也就是国有企业对财政综合贡献会进一步加大。

第三个亮点就是疫情防控政策优化，这对消费的拉动是巨大的。

我们会继续走向开放，与世界同步，这样会促进人口的流动性，会提高货物的流动性，资本的流动性也会增加。我们正面临一个经济转型的时代，也就是过去中国从总量的高增长，慢慢转为质量的增长。

过去的总量大增长还是以房地产为背景，以基建投资的逆周期操作为支持。把房地产加上基建投资这两者加起来，它在GDP中的占比，在2017年已经出现拐点。也就是现在基建投资再增加也弥补不了整个基建加房地产投资的回落。

所以这个拐点出现之后，就意味着中国经济必须转型，必须由投资拉动向消费拉动转型。

从房地产退出的钱会缓慢进入资本市场

这对资本市场的含义是什么？

房地产的拐点已经过去，今后它在经济总量中的占比要下降，同样在居民资产配置的占比也要下降，对我们的金融机构会带来显著影响。

这对资本市场反而会产生一个很大的机会，因为过去居民资产百分之六七十配置在房地产，今后房地产要减配，金融资产要增配，这是不是对资本市场迎来变化的一个契机呢？我想肯定在变化。

今年前三季度，居民的存款比去年同期多增加了3万亿。这3万亿跟房地产销售收入减少3万亿恰好吻合，说明已经在房地产方面退出了。

会不会进入资本市场，不会这么快，但肯定是有一个缓慢进入的过程。

配置低估值和中长期景气向上的企业

如果这样，我们应该配置什么？

一个逻辑就是配置低估值的资产。前不久易会满主席讲到，探索建立中国特色的估值体系。总体来讲，我认为我们的估值体系是被低估的。

未来进入资本市场的资金会不断增加，包括保险资金、外资，也包括正在创立的个人养老金等，资金进入对资本市场带来一定的推动作用。那么我们配置什么？

我们要根据宏观数据，无论是消费数据还是产业数据，一方面是配置低估值的，另一方面要配置中长期景气度向上的企业。

总体来讲，我们确实处在一个低估的时代。过去是高估的，现在中国A股市场、香港市场、新加坡、韩国都处在一个非常低的位置。但实际上，上市公司的盈利能力、上市公司质量都在提升，尤其现在的港股市场，它的估值水平更低，更具有吸引力。

债券市场明年会有一定机会，美股还没调整到位，大宗商品依然不太乐观

债券市场，明年会有一定机会，整个利率水平如果往下走，对债市也有利。美股市场现在可能调整还没有到位，主要看美联储的利率政策会怎样转变。

我相信明年全球经济虽然往下走，但资本市场未必表现很差，中国的资本市场可能会表现的更好。大宗商品我还是不太乐观，因为全球经济的衰退依然在持续，整个需求端的走路不是一两年就能够改变。

所以重点还是关注资本市场，尤其是中国的资本市场。