陈果：明年A股盈利是小幅正增长，消费会有两波行情，新能源机会从贝塔转向阿尔法，三大主题线索值得关注

明年市场震上行，全年成长占优

明年整体市场的趋势是向好的，从节奏上来看，我认为它是一个震荡偏上行的趋势。

同时，明年价值股有阶段表现机会，但从全年的角度来看，还是成长占优。具体的逻辑，分几块来展开。

从市场整体的趋势来看，对于今年的黄金坑，市场确实在两次跌破2900之后，都出现了明显回升的行情。

从很多指标模型，像万得全A和M2的关系来看，市场在十月底的这个位置，还是符合历史底部低位特征的。

基本面走向弱复苏，明年消费有明显恢复

从基本面的逻辑来看也比较清晰，整个资金对中国经济系统性风险的担忧，已经显著降低。往后看，本质的逻辑首先是整个基本面开始走向弱复苏。当然这里面要从几个角度来看。

第一个是库存的周期。

我们先不考虑整个疫情的变化，库存周期今年具有一定下行的压力。但到明年，它会慢慢迎来库存周期见底和回升。

从现在的角度来看，需求回升的力度有多大，就是未来补库存的动能有多大，是一个核心的变量。

现在来看，非常明确的是今年疫情受损的这些行业相关的需求，明年会显著的回升。

市场从十月底以来，已经先有一个明显的估值修复，但从具体的幅度和结构来看，我认为不能过于激进，疫情并不是结束了，而是我们现在进入一个能够和病毒共存的状态。

疫情什么时候真实结束，这个不确定。虽然现在重点城市正经历快速达峰，但从其他经济体的数据来看，疫情的影响具有反复性，所以站在明年全年的角度，还是得做好了准备。

第二个是我们在转向和病毒共存时，还是会产生对消费行为的持续影响，或者称为疤痕效果。整个疫情有反复性，至少它有长尾效应，包括在中国香港，它最近每天的感染数据还有一万多。这对整个消费的恢复，也会有一个制约。

总的来说，从趋势上毫无疑问明年消费会有明显的恢复，而且从短期来看，很可能在主要城市，比如春节之后我们就会看到消费明显的反弹。但是我们要做好准备。第一个是明年可能还会有几波疫情。第二个是即使明年后续疫情偏弱，它的长尾效应使得疫情仍然存在。

第三个是即使疫情的影响越来越弱，人的消费行为还是会体现出一种疤痕效应。所以对于消费反弹的力度，可能还会有一定制约。当然从这个角度来看，我们确实需要出台大规模的、有效的消费刺激政策，包括中国香港使用的消费券，还是有一定效果的。

房地产明年会出现边际改善，但回升的动能不会太强

在这个图景外，其他经济板块恢复的动能相对要更弱一些。其中有一块还是能够出现边际改善的，就是房地产。

今年的房地产，无论是销售还是投资显著的负增长，对经济的影响比较大，这个负面影响在明年会出现明显改善。原因有几点。

第一，房地产本身会受到疫情的短线影响，它在相当程度上受线下消费场景的影响；

第二，房地产和中期的经济和收入预期有关，这部分在明年也会明显改善；第三，从购房的实际成本来看，未来我们可以预期房贷利率显著下行，包括部分重点城市的首付有继续下调空间，所以它会有边际改善，但房地产的恢复相对消费可能会更弱一些。

比较明确的是房地产市场最差的时候，无论从供给因素和需求因素，明年应该会有边际改善，但因为短周期的透支和长周期下行的压制，明年房地产部门回升的动能，我认为不会太强。

海外因素比今年显著好转，但不是特别有利

对于海外问题，海外的因素将比今年显著好转，尤其从长端利率来讲，我们看到基本上是一个顶部，但还未到特别有利的环境。

美联储本质上在去年底加息加完，他这一次很难敢于早停加息周期，所以明年我们还要经历一个阶段的加息。

当然加息周期会停止，但它可能停留在高利率的位置上的时间并不短。

在这种背景下，对于全球风险资产来说，边际改善并没有变得特别有利，它短端的利率还是偏高，这种高的无风险利率环境，对全球风险资产来说，意味着预期收益率还是有压制，而风险资产的波动率会上升，因为无风险的利率还是很高。

对美国的资金来说，有投资者可以拿到5%甚至以上的几乎无风险的年化利率的话，他就不太愿意大规模进入新兴市场，配置风险的资产。

在这种综合的环境背景下，我认为还是要客观看待，包括美国在加息的时候，整个欧洲的经济也要进一步承压。

A股明年有复苏小牛市，盈利小幅正增长

对于A股的市场，它有复苏，但很可能也只是一个小牛市，再往后我觉得随着时间推移，也许到了明年底甚至后年，整个市场的环境有可能有进一步的改善。

但从现在来看明年A股的盈利，从消费、房地产，包括其他投资和海外情况来看，A股市场明年大概是一个小幅正增长。

明年宏观经济实际增速的预期是5.1，对应这个增速，A股的盈利增长应该是一个小幅的正增长。

行业配置要更精细化和动态化，偏成长性行业为主

在这一背景下看结构，它是一个弱复苏的环境，整个行业的增速是相对收敛的，或者说增速是扁平化的。

这对行业配置来说，它带来一个环境，就是它比较缺乏一枝独秀的板块。

中国经济相对海外，可能有明显差异，但在中国经济内部各个行业之间，今年高增长的行业，明年的增速大多是下行的。

今年确实有很多负增长的行业，明年都有边际改善。这导致我们做行业的配置时要面临两个问题，第一个可能要更精细化。

第二个是我们要面临如果市场在一个阶段对某些方向表现相对来说比较快速，那么我们就要做动态调整。

很难说我们从年初到年底就做一个行业的静态配置，或者过去躺赢的这种模式变得非常困难。

从最近市场的演变来讲，现在市场本身，包括量化的策略越来越清晰，也导致这样的市场特征，就是我们得更多的考虑一些动态的配置。

从动态配置角度来看，我们要综合考虑整个盈利的增速变化、增速中期的持续性、估值分位，包括存量环境中机构配置水平。

在一个存量市场，什么样的行业有可能有明显的弹性，就是资金有空间再去增持的行业。

所以我们可以把核心因子拟合过去市场的这个行业的表现，从而给这些因子一个权重，然后进行综合打分。

从这个打分的结果来看：

第一就是行业之间的差异没有那么大；

第二总体来说排名前面的还是以偏成长性的行业为主，当然这也基于我们对明年整体经济的预期；

第三个就是因为大家的差异不是很大，所以我们得注意，当一些板块估值快速扩张，或者机构快速补配之后，它的相对吸引力会下降，这个过程中需要做多行业的配置，然后我们要阶段性的调整这个配置的比例，这是现在不得不面对的一个市场环境。

消费明年会有两波行情，半导体设计明年出现明显改善

简单来讲，就是消费今年市场有一定程度预期明年的改善。

但是我们综合考虑增速、估值的位置，里面还是有一些结构性的机会，在明年整个基本面开始兑现的时候，市场可能还会有一些表现。

其余的机会我觉得就来自于明年两会之前市场对于消费刺激政策的预期，可能是来自于汽车、地产链，或者对于更广泛的消费整体的刺激政策。

所以消费明年还会有两波行情，一波是稳增长消费的刺激，一波是消费的兑现。

新能源机会从贝塔转向阿尔法，第一个看到光伏

另外是明年的半导体，尤其是半导体设计会出现明显的改善，加上医药、信创从估值来看，都还有提升空间，基本面的逻辑也要好于今年。

新能源我觉得是从贝塔转向阿尔法，它的机会是收缩，但是机会依然存在。

从现在来看，明年第一个要看到光伏行业，硅料的价格下行，它的下一个机会是上升的，包括海风、大储这些，很多景气逻辑比今年要改善的。

另外还有一些新技术在阿尔法的机会。

总的来讲，新能源板块的绝对优势和相对优势是在收缩的，其他板块无论是半导体还是医药、计算机，它现在并不能完全替代之前的新能源，即整体板块性快速、明确的景气持续上行的逻辑，现在并没有出现。

主题方向三大线索

从配置角度来讲，这导致我们不可避免的进入动态配置状态。

可以发现今年的公募基金的的操作行为也正是在调整。

因此，明年市场不会完全根据当期的景气来展开行情，有一些优势比较明显的在于它估值的弹性，或者是从远景的吸引力，这必然会带来主题投资，尤其是随着市场风险偏好的回升，主题投资活跃度可能会相对于今年进一步的上升。

市场还是要关注一些最后能够体现基本面，并且估值能够有实质性支撑改善的主题方向，这个方向总结为三个线索。

第一个是渗透率，第二个是大安全或者替代率，第三个是国企估值提升的部分。

过去市场从新能源领域中已经得到一个很强的正反馈，就是处在渗透率甜蜜点的行业，需要高度的关注，这使得市场一定会往渗透率曲线前移，去捕捉一些相对偏早期的产业趋势的机会。但这些机会未必是纯主题，就是最终有一些行业会演绎成正成长，这个是明年需要重点关注的。

对于替代率，在明年推进大安全和新型举国体制的背景下，很可能大家对于替代率曲线中处在黄金阶段的（黄金替代率），尤其是百分之十几、二十几左右的这一行业市场，可能会给予它明显的估值扩张。另外就是国企。

前段时间我们联合了行业整体推进了中字头或者说是国企的优质公司估值提升的机会，实际上市场也有明显的表现。

我认为明年还会有一些具体的催化的落地，那时可能还会有一些具体相关公司带来实质性的，比如公司对于事实，对投资者关系、管理层的股权激励等实质性的变化，前期还没有特别去表现，或者最近有些调整，但从估值来看具备吸引力，从分红率、ROA的角度，包括未来的利润率提升角度来看，我觉得有一批国企还是值得我们后续关注。

小结

最后，我做一个小结。

第一个A股市场从整体的中期预期来看，市场的环境已经出现了明显好转。

当然因为短期的基本面会有一些反复，有时候市场的预期会过快，所以它会体现出震荡特征。

但总体来说市场目前还是处在震荡上行或者逐浪上行的趋势。

第二个就是因为经济会有一定的恢复，所以价值股还是会有阶段性的表现，包括整个稳增长的加码、基本面的兑现。但总体来说，明年应该是一个温和的修复，而政策从中期的重心还是转向高质量发展。

所以从全年来看，成长股的机会应该还是占优的。从主题来看，我觉得三条线索也值得关注：渗透率、替代率和国企改革。

最后从行业配置特征来看，我认为暂时不能使用抱团单一行业躺赢的策略，要走向动态的配置。

但总体来说，我觉得明年市场是充满机会的。