郭磊：中国经济初步复苏，地产投资年度告别负增长，全球流动性年内见底

3月29日，广发证券首席经济学家郭磊，在由华尔街见闻主办的「Alpha投资峰会」中，对当前宏观经济形势、政策逻辑以及资产定价环境的认识进行了分享。

综合六条线索，经济呈现复苏格局

今年年初以来，经济呈现出逐步复苏的格局，从中观情况来看，经济非常明显地呈现出几条线索。

第一条线索，应该是整个市场分歧最小的——消费和服务业以高斜率复苏开局。消费和服务业本质上取决于居民的生活半径，在过去三年疫情期间，居民生活半径逐步收敛，在这个过程中消费在下降，随着疫情达峰，居民生活半径重新打开。

经济的第二个特征在提前批的专项债，在财政落地背景下，基建和新基建的项目落地，所以相关产业链上的行业也处在比较活跃的状态。

第三条线索是外需目前依然在承压区间，无论是韩国、越南还是中国，年初以来，外需基本都在负增长；但我们的外需从一季度的表现来看，还是好于预期。前两个月出口的增速在-6.8%，如果大致递推，那全年出口的增速很有可能会收敛到-2%以内，也就是说出口还是呈现一定的韧性。

出口呈现韧性的原因可能来自两方面，一方面来自供给端，在疫情达峰、供给端恢复正常之后，企业交货能力也恢复了。另外，从需求端来看，欧美经济年初以来的表现也呈现出一定的韧性。那全年的出口基本可以摆脱“硬着陆”的状态。今年的出口应该是前低后高。

第四条线索，新产业年初以来也在复苏，但表现分化。其中有一些产业链，比如消费电子，可能处在行业的调整期，计算机通信电子PPI前两个月的环比持续下行。

第五条线索，汽车在整个产业链中目前处在景气度没有启动的状态，这也是从中观角度看到的经济短板所在。年初以来，汽车的产、销量依然处在和去年四季度大致相当的负增长状态，这一点有待于后续走势进一步验证，市场也需要进一步观察。

最后是房地产，从投入产出表的角度来看，房地产应该在经济中占比非常大，所以房地产销售和投资的恢复斜率也非常关键。从1-2月的数据来看，房地产在正常恢复，甚至销售端略超预期。对今年的房地产投资来说，估计0增长是一个中性假设，而1、2月数据显示，年内地产投资完成0增长已经是大概率事件。

这就是当前整个经济的表现，简单来说，有亮点，比如消费和服务业，也有短板，比如汽车产业链。综合来看的，经济呈现正常复苏的格局。

2023年GDP或围绕6%左右增速

这就涉及到市场可能会比较关注的一个指标，GDP的增速。经济好还是坏，GDP增速是相对比较有代表性的一个衡量指标。

简单做个测算，今年的消费和服务业的复苏大致可以带动名义GDP2.5个点左右，因为去年的消费、服务业在非常低的位置。出口如果按相对比较保守的假设，比如全年下行6%，那么大致拖累名义GDP2.5个点左右，这两者大体可以相互抵消。

如果在这种情形之下，房地产投资回到0增长，那么年度实际GDP可能在5.8%左右。而从年初的情况看，出口的假设很可能是比-6%的预期相对更好，这意味着GDP的弹性也会相对更强。我们估计2023年全年GDP可能会围绕6%左右的增速，如果6%能够实现，对金融市场来说，还是有一定的预期差。

还要解释一下，因为去年的GDP是一个低基数，今年的GDP的6%大概也就对应两年复合增速4.5%左右，并不算一个特别高的增速，依然只是中等增长。但相比去年，经济走出谷底的格局是比较确定的。

PPI和名义GDP可能会是逐步回升的走势

然后是名义GDP。

实际GDP围绕6%左右，再加上价格因素，就是名义GDP了，所以每年对名义GDP方向的判断非常重要。

去年权益资产全年承压，其中名义GDP的震荡下行是很重要的背景，它对应着企业盈利的压力非常大。而今年怎么判断名义GDP呢？实际GDP将会走出谷底，需要判断的就是价格，估计CPI全年的压力不会太大，大概在1.5%-2%之间波动。

而PPI年内很可能是逐步震荡回升的格局。目前PPI还在谷底，在负增长区间，伴随着上游大宗商品调整的持续以及基数因素的变化，伴随着中国制造业需求的逐步修复，估计PPI会确认谷底，年度来看可能会呈现逐季修复的格局，这对应今年名义GDP大体也是这样的走势，这对我们认识股票和债券都非常重要。

财政、就业压力还未消除，政策需保持稳增长方向 

对宏观面来说，政策是一个非常重要的变量。去年底的中央经济工作会议确认了稳增长、扩内需的总基调，这到目前没有变。而对于今年的扩内需来说，政策还有哪些看点？从年初的数据来看，财政和就业的压力依然比较明显。

去年狭义财政收入大概完成年初预算的97%左右，这属于过去几年的低点位置，同时广义财政的土地出让金去年大概下降两成，这是去年财政端的压力所在。而今年从1-2月的数据来看，压力还没有消除，狭义财政收入略有好转，但广义财政收入比去年年度的跌幅相对更深。

另外一个指标是就业，从1-2月的就业指标来看，城镇调查失业率依然在5.5%、5.6%左右的相对高位，特别是结构性的就业压力比较明显，16-24岁的调查失业率在年初就已经相对偏高。

简单来说，在年初的财政和就业数据之下，政策需要继续保持稳增长的姿态。

降准传递稳增长信号，政策性开发性金融工具还有发挥空间

最近货币政策刚刚有了一次非常重要的操作，就是再度降低存款准备金率，这次降准对市场来说还是有点超预期的，因为过去两轮降准都是在经济加速下滑的时段，而这次降准处在一个经济数据相对还可以，并没有低于预期的时段。

为什么会降准？我的理解是政策还是想传递今年要开好局、稳定好经济增长的信号。同时这次降准之后，可以为后续信贷的持续投放打下基础，这是货币政策。

另外一块是财政。今年广义财政处在一个相对积极的状态，一则我们赤字率从2.8%提升到3%，另外，专项债从连续两年的3.65万亿，今年提升到3.8万亿。

此外政策还有一块空间叫政策性开发性金融工具，它是一种货币政策工具，同时它又可以归为广义财政的一部分，因为它的作用机制和专项债有点像。去年下半年我们大概发了7400亿，今年估计这一块依然可以有比较明显的发挥空间。所以年初基建增速依然是高开局，这跟目前财政政策相对扩张性的状态有很大关系，这是今年政策空间的另外一个看点。

中长期政策还有四个看点 

除了货币政策和财政政策之外，新一届政府还会有一些相对偏中长期的政策空间存在。去年底的中央经济工作会议关于这一点已经做出了一些部署。从政策已经呈现出的框架来看，估计后面至少有几块看点。

• 产业政策，包括关键核心技术的攻关，以及未来非常具有战略意义的领域，比如数字经济。

• 央、国企层面对标世界一流企业的价值创造行动，国资委对这一块已经做了相对明确的部署。

• 民企层面，按照政策的表述是从制度和法律上把国企、民企平等对待的要求落下来，这一块还有待未来更多的政策细则落地，如果落地，对市场风险偏好会是一个相对积极的作用。

• 国际经贸层面，中央经济工作会议明确指出未来要加入CPTPP，这一点也是未来的一个政策红利所在。如果未来加入CPTPP这个环节取得突破，这将是未来经贸环境进一步打开的信号。

美债大概率见顶，影响全球资产定价

然后外部环境。这里重点想讲一个判断，今年美债收益率有比较大的概率，确认这一轮周期的前期顶部，这对全球资产定价环境的影响都会非常大，也包括我们的资产定价环境。

疫情之后，美债收益率从谷底逐步回升，这个过程伴随美元指数也在逐步回升，因为海外对美联储加息的预期不断强化，而利差的扩大又进一步带动了美元。

去年10月市场觉得美联储加息可能已经加得差不多了，所以美债收益率见顶。而随着美债收益率的见顶，美元也出现了一个阶段性的顶部。

美元、美债那一轮见顶带来了非常显著的影响。对大宗商品定价，比如铜、黄金从去年10月到今年1月有一轮上行。另外，伴随着美元见顶，人民币汇率有一轮见底。

简言之，从去年10月开始，全球大类资产经历了一轮交易宽松，交易全球流动性的触底，但这个过程并不是单边；到今年2月再度出现波折，其中很重要的一个原因在于欧美经济的超预期，欧美经济超预期导致紧缩的预期再度强化。

对于美国经济，原发性的低失业率可能是一个非常重要的因素，只要失业率低，薪资的下降相对就会比较缓慢，只要薪资下降缓慢，消费就不会太差。对美国这种消费型的经济来说，这是一条比较关键的线索。

前期硅谷银行到瑞信所代表的金融市场波动，显示在美联储不断加息的背景下，微观主体的一个压力，比如对银行，它的资产负债匹配出现了比较大的问题，这种情况下金融体系呈现出明显的脆弱性。美联储需要统筹控通胀和防止金融市场的脆弱性。

如果美国加息结束，那么美债收益率大概率会出现去年10月的位置，也就是美债收益率和美元会再度确认顶部，这对今年的宏观面是非常关键的线索。美元和美债一旦触顶，它对应着全球流动性的谷底也就出现了。

资产定价三因素

刚才相当于讲了三个方面的因素，

第一，经济会有一个走出谷底的过程，实际GDP和名义GDP都会有不同程度的修复。

第二，政策年内依然会维持着稳增长、扩内需的主基调，在不少领域还是存在着政策空间。

第三，全球流动性后续有比较大的概率可能会出现一个谷底，也就是美元和美债会见顶。 

所以今年年内的资产定价本质上是这三条线索综合决定的。

PPI处于相对低位，对权益资产保持乐观

名义GDP的修复对于资产定价来说，无论是股票关心的企业盈利，还是债券关心的利率，本质上都是名义GDP决定的。所以如果名义GDP逐步修复，理论上对权益资产是相对利好，而债券资产相对承压。

关于这一点，分享一个小的经验规律，叫PPI定买卖，PPI所代表的工业价格周期，从历史上来看，大体同步于名义GDP的周期，或者企业盈利的周期。这意味着我们应该在PPI顶部的时候对权益资产保持基本的谨慎，在PPI低位的时候对权益资产保持基本的乐观。 

而从这一轮的位置来看，PPI的位置依然相对偏低，去年10月到今年2月，PPI一直在-1.3%、-1.4%的区间内徘徊，就整个周期性来看，属于相对偏低的位置。

如果后续PPI逐季回升，那么企业盈利修复将会是权益资产比较重要的支撑。从PPI和利率的关系来看，也是类似的逻辑，如果PPI逐步回升，利率依然存在名义增长回升背景下上行的风险，这是关于资产定价环境的第一个结论。

拉长时间看，A股呈现出定价有效性

如果是名义GDP是权益资产定价的基本坐标，那我们可以通过名义GDP的复合增速进一步为权益资产的定价寻找标尺。从2005年股权分制改革到2021年，中国名义GDP年均复合在12%左右（12.2%），而同期股市，如果以万得全A来看，差不多年均复合在12.7%，拉长时间来看大致还是对应的。这证明，拉长时间来看，A股还是呈现出定价的有效性。

经历了这一轮权益资产的修复，我们可以大致算一下它目前的位置。截止到最近，万得全A的年复合增长率在5%多一点，4年复合增长率应该在4%左右。如果是对照同期名义GDP的增速，意味着从基本面角度来看，权益资产依然具备定价上的合理性，空间依然存在。

十年期国债收益率还未经历高点

然后看债券资产，和股票相比，利率呈现出更强的周期性。

第一，周期性特征是我们理解债券市场第一个很重要的特征。

第二，十年期国债收益率的高点，在每轮周期中枢不断震荡往下，原因就是利率是由名义GDP决定的。过去20年名义GDP所代表的增长中枢在不断下沉，每一轮高点相对更低一点，这是从中长周期来看利率的基本趋势。

第三个特点，利率的低点基本上是不变的。

如果从这样一个框架去看本轮，那十年期国债收益率已经经历了低点，就是去年月均值曾经出现过2.6%的试探，目前大概2.8%-2.9%，处在中枢位置，而这一轮还没有经历过高点的试探，这是从名义GDP的框架看利率可以得到的结论。