特朗普税改，有困难，可期待！

美国东部时间2017年9月27日（周三），美国政府公布了万众期待的税改框架。该税改方案较4月份的草案更为详细，但依然缺乏关键细节。市场对该方案报以积极的回应，我们也认为其大概率会落实，并支撑美元指数的继续反弹。但需要警惕一些因素可能会阻碍税改顺利通过，并对美元指数造成较大冲击。

一：特朗普税改框架公布，市场反应积极

美国东部时间2017年9月27日（周三），美国政府公布了最新的税改框架（Unified Framework for Fixing Our Broken Tax Code）。在该框架正式公布前，市场就有泄露版本流出，且与正式版本基本一致。所以美元指数和美股从昨天开始快速上涨，美元指数已经突破93，刷新8月中旬以来最高，三大美股股指纷纷上涨，罗素2000指数涨幅高达1.92%，为去年11月中旬以来最大单日涨幅，10年期美债收益率延续了美联储议息会议后的涨势，突破2.3%的近两月高位（图表 1，图表 2）。

在这份9页纸税改框架中，首先指出的是特朗普对于税改的四大基本原则：1.让税收方案简单公平易懂；2.让美国工薪阶层少缴税；3.吸引全球劳动力来美就业；4.海外企业利润汇回。具体的税改方案分为个税改革和企业税改革两方面，重点如下。

1.税改框架要点——个税

1）将个人所得税等级从7个减少至3个，12%, 25% and 35%，但没有提到具体的划分收入水平。2）个税起征点上调至12000美元（原来是6350美元），家庭免税起征点上调至24000美元（原来是12700美元）。3）减少州税和地方税抵扣，仅保留房贷利息和慈善捐款抵扣。4）取消遗产税（遗产超过549万美金）。

2.税改框架要点——企业税

1）企业税上限从35%下调至20%。2）非法人企业税率从最高的39.6%下调至25%。3）取消部分企业抵税，资本开支可以在未来5年费用化。4）海外企业利润留存将会一次性征税，可分多年缴清，最终税率可能定在10%。

这份税改框架虽然较4月份的一页纸方案更细致，但也有很多语焉不详的地方，比如养老金固定缴款计划的税收调整以及个税缴纳收入水平的划分。按照智库 Committee for a Responsible Federal Budget 的测算，截至2027年，这次税改将减税5.8万亿美元，同时一些减少抵扣的方案会增加3.6万亿美元的税基，所以共带来净减税2.2万亿美元（图表 3）。

二：税改能否通过？还是未知数

这份税改方案可谓万众期待，但框架的公布只是第一步，要等到税改落实还有很长的路要走。首先参众两院需要通过最终版本预算决议，其次详细的税改方案需要经过赋税委员会修改通过，再次，众议院对完整的税改草案进行投票决议，最后，参议院再次对方案进行投票。这一系列过程走完，可能会持续到明年一季度。

除了方案通过进程较慢，还有一些因素会阻碍其通过。

1.企业税能下降至20%吗？我们在《为何特朗普税改值得期待》中提到，美国企业税率在OECD国家中最高（图表 4），且其他国家平均税率一直在下降，所以下调美国企业税是众望所归。但特朗普此前一直坚持企业税要降低至15%，20%已经是其折衷方案。如果未来国会要求减税幅度再收窄，可能会与白宫产生争执。

2.美国政府收入如何补足？美国政府的债务上限在不久前已经被暂停，所以政府债务再度上涨，目前已经突破20万亿关口，未来需要参众两院再度提高债务上限才能避免政府关门（图表 5）。然而，正如前文所述，税改方案可能会净减税2.2万亿美元，这又会加重政府的债务负担，这也是国会对减税的最大顾虑。

3. 对小企业的帮助能落实吗？在税改框架中提到会将营收较低的“独自企业、合伙制企业和S型企业”的最高税率控制在25%，但对营收水平的具体门槛没有定义。尤其是特地指出的“独资“和”合伙制”企业，可能更利好于一些大型公司避税。美国一些大型公司（包括特朗普的公司）将公司资产拆分成上百个中小型企业，以享受更低的税率。反而真正的中小型企业可能得不到好处，因为很多小企业原本就达不到25%税率规定的营收标准，这次的税改方案可能不会影响到它们。

三：后期美元指数如何变动？

美元指数近期已经有所上涨，回到原先93的关键位置，这是对税改方案如期公布的正常反映，后期美元指数还能否继续上涨就需要观察税改是否进展顺利。虽然刚刚公布的税改框架还略显粗略，很多重要的细节并没有给出，但按照白宫的说法，这是为了在于国会的“谈判”中留有余地，以保证税改方案能够顺利推出。我们一直对这份税改方案抱有期待，不仅因为减税能够获得众多企业家和民众支持，还因为共和党希望在明年中期选举之前做出业绩，会对税改开绿灯。所以，如果税改方案后期推进顺利，就能够持续支撑美元上涨，并且，在税改方案正式通过的前期，美元指数还会有一个明显的上涨。

如果不考虑税改的因素，近期美国经济基本面也依然能够支撑美元。美国商务部刚刚公布了二季度GDP增速的终值，为3.1%，超出前值和预测值，达到两年多来最快。虽然三季度GDP可能会因为飓风影响而短暂下滑，但美联储主席耶伦在不久前的议息会议上帮我们打消了疑虑，她认为飓风的影响只是短暂的，而且这短暂的影响可能会带来通胀水平的上涨。这反而会加大美联储加息的概率，期货市场显示美联储12月加息的概率已经超过70%。在《逐一反驳美元下跌论》中，我们指出，大多时候，美元指数的走势与美联储利率变动的方向一致，所以12月美联储的加息也会支撑美元。

再考虑到美欧之间货币政策的差异，对美元指数看涨的信心可以更充分。作为美元指数的高度拟合指标，10年期美德国债收益率之差在7月后就稳定不变，美元指数近期有向其回归之势。这背后的驱动因素还是美国和欧洲的货币政策差异加大。在刚刚结束的德国大选中默克尔无悬念获胜，但这并没有令市场安心，反欧元反移民的党派高票进入议会令市场对欧元区的稳定再生担忧。德拉吉近期还表示欧元的上涨可能对通胀造成影响。所以，欧央行在10月的会议上可能比市场想象的更加鸽派，这种预期与美联储的态度形成鲜明对比，这种差异也对美元形成支撑。

当然，我们需要警惕的是税改不通过的风险，如果在后续修订方案中，特朗普没有解决政府赤字、中小企业优惠等问题，税改可能难以通过，这无疑会对美元造成巨大冲击，美股甚至可能就此进入熊市。同时，市场目前的预期已经逐渐上涨，如果税改方案最终以过于折衷的方式通过，也不利于美元，那么美元的本轮反弹可能会提早结束。

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