乔永远：真正的牛市远未来临，人民币是股市走强的第一要件

2月11日至今，沪指涨幅已超过15%，市场对2019年股市触底反弹的期盼也越来越强烈，但无论预期有多么乐观，这轮涨势之迅猛仍然出乎了所有人的意料。

在兴业银行首席策略师乔永远看来，现在还远远没到牛市来临的时候。“每一次极速的抬升，可能驱动力只有两个，第一个是风险的消除，第二个是杠杆的提升。”去年搅动市场的三大风险因素正在逐渐消失，但市场主体真正的活力却尚未出现。

不出所料地，本周，创业板在收回2018年的全部跌幅后，又一天之内快速杀跌5%，给了情绪振奋的市场当头一棒。

那么真正的“牛市”将会出现在什么时候？乔永远认为，人民币币值预期的稳定乃至回升，是推动股市走强的第一要件：“未来两到三年内驱动牛市出现的非常重要的一个动力，就是人民币升值预期带来的资产价值重估。”换言之，只有人民币走强，资产价格才有稳定上升的基础。

经济的基本面告诉我们，在牛市真正到来之前，还有许多准备工作亟待完成。整体看，中国面临着经济增长模式的九十度转弯，转型过程中的阵痛正在不断刺激着市场的神经；聚焦看，2018年民营企业融资难的遗留问题尚未真正解决。

但这同时也把更多的机会暴露在我们面前，向内看，产业转型升级正在如火如荼地进行，增量资金、海外资金正在跑步入场；向外看，美联储态度的变化、欧洲经济的疲软正在创造一个利好新兴市场货币的外部环境。

我们所期待的牛市也许会迟到，但并不会缺席。每个周期都有它自己的逻辑，厘清了线索，也就找到了机会。

01

三大风险的消失与牛市格局

华尔街见闻路琰：今年春天，我们看到资本市场似乎迎来了全面的回暖，您如何看待这轮回暖？您认为当前在资产配置方面有什么样的机会？

乔永远：去年市场关注的风险集中体现在股、债、汇三个方面，本质上反映了三个维度的风险，分别是城投平台融资风险、民企债务风险，以及人民币汇率风险的问题。我们在去年下半年慢慢感受到了外部环境的压力，这种压力在内部的反映就集中在这三个问题之上。所以今年如果出现一定程度的暖春格局的话，我想很大程度上和这三种风险的消失是密不可分的。

首先，城投平台风险去杠杆的过程中慢慢地暴露出来，核心的原因是因为之前债务的积累较大。去杠杆限制了影子银行进一步扩张，政策方向是对的，但在运行的过程之中，之前积累的债务融资在新的体系下并没有得到非常有效的缓解。去年地方政府债务融资在逐渐放大这种风险，直到年中才开始被社会所认识到。

其次就是民企债务风险。民企融资从去年年中开始得到大家的广泛理解。我们看到金融机构对于国有企业的融资较为宽裕，但对民企的融资相对不足，这也限制了经济活力的进一步释放。所以我们认为对民企融资的限制事实上是去年整个经济增速放缓的一个重要来源。

第三个问题就是汇率问题。去年从年初开始，直到年末，汇率一度出现了比较明显的贬值，甚至可能比2015年的贬值幅度还要大，虽然时间周期拉的比较长。

所以，去年在债市和股市上可以看到比较大的差异。如果把全球大类资产放在一起做一个排名，2018年中国债券资产的回报是全球第一名，达到7.7%以上；而股票资产的回报在2018年达到了倒数第一名，-30%以上。本质上反映了这三大风险在股债汇市场上的体现。

今年，这三大风险正在逐渐的消失，可能是资本市场从冬到春、从冷到暖的主要驱动力。这三大风险的消失在去年年末已经有所体现，比如说去杠杆的进程从单方面的去杠杆转向稳杠杆，直接的信号就是今年一月份社会融资总额和货币信贷量出现了大幅度扩张；第二个就是对于民企的特殊政策，无论是总理年初亲自调研视察金融机构，还是各个层面在政策上的宣示和讲话，都为民企融资打通了一个出路；第三个就是在汇率上，我们发现去年下半年大家对汇率贬值的预期目前开始明显地转向稳定，稳定的预期之上有没有可能出现升值的预期，都是目前值得讨论的问题。

政策层面上，中美利差的消失甚至进入负向区间，意味着短期利率的调整或者下降空间已经不大，但面向实体经济融资成本的下降空间很大。其次，特朗普的政策事实上也在对美元汇率构成压力，债务积累可能也是美国的决策和宏观调控所讨论的主要问题。

所以汇率是一个相对的结果。在中国的资产回报仍然优于海外的情况下，汇率当前企稳，未来甚至可能进一步提升。三种风险的消失使得股市出现了非常明显的反应，从2400点回到了3000点左右。

回顾中国股票市场，大家会发现，每一次极速的抬升，可能驱动力只有两个，第一个是风险的消除，第二个是杠杆的提升。这一轮我们没有发现杠杆的明显提升，因此极有可能是由于风险的消除而驱动，我想这是我们观察很多大类资产配置问题的起点，有了这样一个起点后，我们可能需要讨论从暖到热的过程是由什么驱动的。从一个长周期来看，是需要重新审视的问题。

02

资产价格的估值体系需要重建

华尔街见闻路琰：您认为有哪些板块是接下来值得关注的？

乔永远：风险的消失使得市场估值提升，这种驱动力可能反映为大家所不能理解的一些表现，就是原来哪些领域风险最大，那么他的估值反弹就最猛烈，在过去一段时间里大家已经广泛地关注到了这一特点。至于未来会怎么样，可能需要考虑另一个问题，就是从风险消失到下一个阶段新的驱动力形成，是怎么出现的，以及什么是新的驱动力。

我认为市场仍然在比较纠结的一个过程里，也会出现大幅度的摇摆、调整、波动和回撤，这是任何一个健康的市场反应出来的特点。我们需要重新理解和定义所谓的牛市，因为大家可能已经忘了所谓的牛市是什么样子。所谓的牛市是无法抵挡的市场估值的上涨，而不是可控的，或者是可操作的。

展望未来可能更多地建立在回顾过去的基础上，无论是07、08年那段市场，还是14、15年的牛市，这两轮的市场特征事实上都是由于市场主体活力形成的，而这种市场主体活力的形成都有一个统一的逻辑和一个一以贯之的线索。07、08年很大程度上来自于企业业绩的上涨，利率水平的回落；14、15年来自于风险偏好的提升以及大家对改革的预期。

这一轮如果出现牛市的话，我想在未来两到三年内非常重要的一个驱动力是人民币币值的稳定重新被大家所认识，形成中国资产价格的重估。中国资产价格的重估我们除了看股票市场之外还要看其他的资产市场，包括大家熟悉的房地产市场、债券市场、利率市场等等，也包括中国的企业、品牌和科技。

所以我们要关注我们所在的大船会不会遇到机会和风险，人民币币值的稳定可能就是这艘大船。人民币的贬值预期在去年存在，在15年也存在，这两次贬值预期都影响了国内的风险偏好和资产估值。

往后看，人民币币值如果能够出现一定程度的重估，比如说10%～20%的升值，可能才会驱动中国的市场、企业和资产价格出现新的估值体系，而这种估值体系可能才是所谓的牛市的过程。所以我们应该探讨的不是今天市场会不会涨、会不会跌的问题，而是应该探讨接下来任何一轮新的市场机会和估值重估的前提，我想人民币是其中非常重要、不可越过的领域。

在这个过程中，大家的探讨主要集中在人民币如果升值，会不会对企业的竞争力、出口竞争力形成冲击。但有一个非常明显的证据，去年人民币升值综合来看有2%，而中国对美的贸易顺差还在进一步放大，那就意味着中国的出口在当前条件下还是有比较明显的竞争力，随着中国企业的进步、产业的升级，我想这种自信应该会成为我们对企业估值、资产估值、人民币重新估值的一个基础。

03

历史会重复，但是不会重演，每个周期都有它自己的逻辑

华尔街见闻路琰：我们看到很多市场人士也在分析我们是否处在2014、2015年市场的前夕，您是如何认为的？

乔永远：历史会重复，但是不会重演，我想大家都相信这样一句话，但是没有人真的会使用，包括投资者也是一样。大家关注14、15年的市场，很大程度上源于这轮市场的波动离我们比较近，但这轮市场的特点可能也和更早的，比方说06、07、09年的特点实际上是完全不一样的。

我想我们需要重新要去理解和定义我们现在所处的时代，我们现在所处的是一个经济正在面向更高质量增长的时代，高质量增长意味着产业升级，意味着更好的出口竞争力，在更好的出口竞争力之下，人民币币值的重估可能是存在机会的。

人民币币值的重估是让我们这艘大船稳定和建立整体估值信心的基础，有了这样的基础，我想无论是股票市场，还是债券市场、信用市场可能都会重新理解估值体系，建立更好的信心。

04

2019年，外部环境可能会更加有利

华尔街见闻路琰：刚才您提到，去年人民币资产的价格受到了很多外部因素的影响，特别是美联储的行为。我们也看到了市场对美联储未来缩表和加息的判断有很多不同的看法。您是如何看待的？这对我们的市场有怎样的影响？

乔永远：我们关注外国，核心是因为我们关注中国。去年美联储的持续加息预期在今年已经逐步熄火，市场上的普遍认识和一致预期认为，美联储的加息在2019年最多只有一次，缩表也可能进入尾声。这两个变化和2018年出现了明显的不同，2018年不仅加息、缩表，而且还要永久地持续下去。美联储的调整其实反映了经济基本面的变化，反映了美国所面对的债务环境和增长约束，而这种增长约束是我们2018年所担心的。2018年中美之间的货币政策是反向而行：美国在提高利率，中国在下半年降低利率。但在2019年，中美极有可能相向而行。

所以回归到对中国资产价格的认识上，在反向而行的条件下，人民币汇率升值，贸易顺差扩大，中国的基本面虽然增速下滑，但是整体稳定在6.6%水平；相向而行的时候，我们可以理解为飞机从单发变为双发，两个发动机同时推进的情况下，对中国的增长来讲，是有利而无害的，因此我认为人民币汇率也可能得到进一步的支持。

我认为，和2018年相比，2019年国内的政策环境基本一致，甚至更优，但海外环境可能会变得更加有利。因为去年我们和美联储相比，或者说和美国的宏观调控相比方向相反，而今年我们发现在边界上正在走向一致。

华尔街见闻路琰：我们看到2月份的PMI数值只有49.2，和1月的信贷与金融数据相比并不能让市场满意，而从全球来看，制造业PMI也在下滑，您对此如何看待？您觉得这会带来怎样的预期和影响？

乔永远：除了关注PMI数据之外，大家也要关注政府工作报告里面所提到的铁路货运量，发电量和工业生产指标。这几项指标综合来看和中国的经济增长速度是匹配的。PMI的数据虽然没有达到50的水平，但整体上没有出现巨幅的波动，春节期间出现一些扰动，在历史上也是正常的。从我们关注的很多指标来看，经济的增速正在企稳，而不是像PMI数据所显示的一样，是仍然不振的格局。

往未来看，我想这些变化也会一步步地得到印证。很多人说现在因为工厂重新开工，所以天气都变得不好了，过了春节之后，我们发现路上也变得更堵了，飞机票和火车票也越来越难买，这些情况都反映出经济的整体活动还没有朝着进一步弱化或者冷却的方向走，相反是在朝着相对乐观的方向走，这种变化可能也会形成我们对经济增长信心的支撑。

05

中小企业的风险，或许被我们高估了

华尔街见闻路琰：今年总理的报告中强调了国有大中型银行对小微企业贷款要有定量的增长，您认为它会带给市场怎样的影响？

乔永远：中小企业的投入和贷款，应该是金融机构，特别是国有银行业的商业诉求以及自己的社会责任。从商业诉求来看，我们传统上认为商业银行不喜欢中小企业，原因可能来自于对风险的抗拒。

但我们也要看到，中小企业在单体上的风险和总体上的风险是不同的，如果我们把中小企业放在一起来看，风险没有大家想象那么大，而如果我们关注某些区域的中小企业，我们也会看到，如果金融机构真正能够参与进去，那么风险也会进一步下降。

在过去一段时间里，有些金融机构在这方面做得很好，也值得所有的金融机构去学习。从去年银保监会发布的数据来看，中小企业的信贷融资出现了比较明显的上升，接近30%，从银保监会的发言来看，今年这个目标也是可以实现的。

具体到每家金融机构，要做的事情是两个：第一，要理解中小企业。应该加强对中小企业对行业的深度研究，有了研究才能够支撑我们走得更远，金融机构能够把资金、资源支持到我们想支持的方向，同时维持风险和收益的平衡，特别是维持风险的可控；

第二，每家金融机构都有自己的特色，目前采取的政策方向是符合这种市场规律的，也就是中小型银行更加多地深耕所在的区域和行业。金融机构的特色反映为它所服务企业的特色，未来我们也预估会有更多的专门服务于小微企业的银行。我想这可能也是金融行业的供给侧改革之一。

华尔街见闻路琰：在中国的市场环境当中，您认为从货币到信用传导的过程应该是什么样的？在传导过程当中对资产价格的影响是什么？

乔永远：大家没有关注到的一点是信用的扩张和社会风险偏好的提升是一致的，所以我们不可能同时要求科创板的出现、扩张和信用的紧缩同时出现，因为两者在商业逻辑上，或者说金融市场的逻辑上是冲突的。所以在科创板的推动过程之中，更加多的资金支持高质量发展，同时也意味着信用利差的收窄，也就是说金融机构会更多的支持民营企业和小微企业。

去年全年，偏高风险的资产在债券市场上已经无法有效发行，不管给多高的价格。有些企业也采取了另外一些办法，比如说在海外债券市场进行募资，给了很高的回报。今年这个过程应该不会再出现，更多的企业可以在直接融资市场上进行募资。这两者从这个角度来讲是关联的。社会风险偏好的提升，会推动居民资金、金融机构资金转向实体经济，本质都是推动资金风险偏好的提升，不仅小船要稳，大船也要稳。

所以在这个过程中，我刚才讲到的三大风险的消失，可能给这个过程提供了一个前提。但进一步的推动力，我个人认为可能是人民币币值的稳定和重估，它可能会为整个中国经济提供新的长周期的推动力，而这个长周期可能是2到3年。

05

中国资管行业正在克服起飞瞬间的阻力

华尔街见闻路琰：回到资管行业来看，随着越来越多的银行理财子公司的获批和落地，可能整个资管行业将会受到比较大的影响，很多资金将会重新进入这个行业。您觉得银行理财子公司会对行业产生什么样的影响？

乔永远：银行资管新规事实上是很好的一个改革，这种改革的效果短期内大家还没有看到，但我认为会产生非常深远的影响。它的本质就是为中国的高质量发展建立新的融资渠道。如果说过去我们的融资渠道主要是支持高速度发展的话，那么资管新规给我们解决了一个新的问题，就是重建支持高质量发展的融资渠道。

所以会有更多的增量资金进入这个市场，会有更多的银行理财子公司成立，在这个过程之中，变化的不仅仅是银行资管行业，而且是整个资产管理行业。监管会出现拉直，原来是由不同机构监管，现在变成了更多是由统一规则监管。

这个过程中，资管行业的真正变化在于它的竞争不再是纯粹的牌照竞争，不再是纯粹的监管规则竞争，相反，变成了投资能力、研究能力和渠道的竞争。一旦进入良性竞争的循环，本质都是需要寻找谁是高质量增长的来源。好的企业是高质量增长的来源，所以伴随着好的企业一同成长，将会永久地成为这些资管机构未来的目标。

传统上资管机构只负责出钱，不负责成长。资管新规的出现，银行资管子公司的出现和资管行业的整体变化正在朝着为高质量增长的企业融资这样一个诉求靠近，改变原来只负责出钱，不负责成长的这样一个格局。我想从这个角度来讲，我们会看到更多的资金进入。

我们经常会认为中国的资产管理行业很大，但事实上如果我们剔除通道，剔除非主动的投资，只放入主动投资，那么中国的资管行业和海外资管行业相比是非常小的，可能只是美国的1/3到1/5的水平，我们仍然有巨大的空间可以走，甚至可以说主动的资产管理行业刚刚开始。

华尔街见闻路琰：去年资管新规尚未落地的时候已经在市场掀起了很大的波澜，那么今年的资管新规会不会在一些方向上有所松动，带来一些市场层面的利好？

乔永远：首先，并不是资管新规形成了去年市场的波动。去年市场波动的因素有很多，我刚才已经讲了，可能和节奏的把握相关，但我不认为和方向相关。方向是对的，过程可以是错的，如果错了我们可以纠正过来，市场也会作出反应，反映为股票市场的快速反弹，反映为整体系统性风险的降低。第二，资管新规是推动中国从数量增长，也就是规模增长转向质量增长的一个来源。

我们可以想象，如果有一个工具能帮助你的汽车从高速公路上飞起来，那么这个工具一定很厉害。资管新规的有效实施可能是希望走向这条路，但是在向前走和向高处走的过程中，这种转变肯定是很难以承受的，也有很多困扰。在飞机起飞的那一刻，是需要系上安全带的那一刻，反而是在空中飞和在地面滑行的过程中可以不系安全带。

所以有效地跨过从高速增长到高质量增长的拐点是最难的。这个过程中并不是哪个政策驱动了这种不稳定，而是增长模式的变化驱动了这种不稳定。如果能够有效跨过，这可能是我们信心的来源。

资管新规本身的理解和解读，目前来看，都没有出现大的变化。我想我们也没有必要过于纠结于规则本身，而更加应该关注我们在起飞的过程里面怎样做到更好地安全可控，然后达到新的增长目标。（见闻编辑高姝睿对本文亦有贡献）