蒙牛收购贝拉米：厘清“三问”才可看清前路

对于一家在过去18个月里股价跌去了62%的澳洲乳业公司来说，收到收购要约并不足为奇；坐拥中国巨大市场的中国乳业巨头适时递上了一纸要约，也不足为奇。

本周一，蒙牛提出以15亿澳元（约合71亿元人民币）收购澳洲婴儿有机奶粉生产商，在中澳各大财经网站都占据了显眼的位置。

在各种报道中，不乏对蒙牛和贝拉米各自的战略意图的分析，也有很多对于两者联姻后的前景展望。

不过需要注意的是，这桩收购案仍处于早期阶段，厘清“三问”，谈论蓝图和前景才有更清晰的前提。

一问：“注册”终见曙光？

在过去股价大幅震荡下行的18个月里，贝拉米一直在努力从中国国家市场管理局（SAMR）获得注册，以便能够在中国零售店销售其旗舰产品——有机婴儿配方奶粉。根据中国从1月1日开始实施的监管制度，婴幼儿奶粉的成分配方需要在国家药品监督管理局进行注册，通过审批后可获得注册证书。无法获得注册证书的产品，将被勒令退出中国市场。

但澳洲有机奶粉品牌、“海淘”爆品贝拉米的奶粉配方，至今没有获批，其中文标签产品无法在中国实体店销售。这严重影响了贝拉米的营收，进而影响到股价。

由于一直难以获得中国注册证书，贝拉米股票引来了越来越多的卖空者。在过去的12个月里，贝拉米股票卖空比率从不到5％跃升至15％以上。

2019财年贝拉米税后净利润为2170万澳元，比2018财年的4280万澳元的税后净利润下降近50％。收入也下降了19％，降至2.662亿澳元；息税前利润（EBITDA）下降了46％，降至3490万澳元。

该公司将其令人失望的结果归咎于严格的监管和较低的出生率，以及对中国需求的激烈竞争。

在2019财年结束时，贝拉米开始致力于“品牌重塑”，并称自3月推出这一计划以来一直在增长。今年二季度贝拉米销售额有所回升，贝拉米表示，领先的消费者指标是积极的，包括电商销售、品牌知名度和中国销售额都在上升。

不过，中国注册证书依然是贝拉米中国战略中的一个最大障碍。去年2月，贝拉米首席执行官Andrew Cohen预计，获得注册证书还需要6个月甚至更长的时间，这一目标已成为“我们的焦点”。但在上个月公布年报时贝拉米称，已经推迟了在2021-22财政年度每年提供5亿澳元收入的目标，因为仍未获得在维州Camperdown工厂生产的中国标签有机产品的注册证书。

中国乳业专家宋亮认为，在经历中国政策风险后，贝拉米业绩下滑明显，股东遭遇极大的市场风险和未来发展不确定性，在这样一个时期，蒙牛的收购来的恰逢其时。蒙牛可以利用在澳洲收购的Burra Foods，为贝拉米代工，以工厂为名进行配方注册，为蒙牛进一步加码有机奶粉打下基础。贝拉米品牌可以迅速获得中国配方注册，规避政策风险。贝拉米与Burra Foods还可以建立一条完整的全产业链体系，为下一步在澳洲资本市场进一步融资打下基础。

未来，贝拉米是否可以获得独立的、贝拉米品牌的注册证书？Andrew Cohen承认贝拉米近年来在中国面临着严峻的监管环境，但强调他相信贝拉米将获得中国国家市场管理局的注册许可。

“我不认为收购方会改变获得许可的可能性或时间。我注意到有许多中国国内外的企业在等待他们的许可证，包括许多重要的中国企业，” 他说，“所以我不确定这（蒙牛的收购）会不会加快推进这个过程，或保证通过批准。所以我不确定这（注册学科）是该交易的理由。” 

但Cohen表示，该公司的内部估值包括获得中国注册证书，这桩收购交易也根据许可证进行了“评估”。

Morgans分析师Belinda Moore表示，由于贝拉米的营收下降而且没有获得注册证书，蒙牛的收购报价“有些机会性”，可能引起其他收购者的兴趣。

二问：监管风险有多大？

有消息说，几个月前，蒙牛与贝拉米进行了接触，在过去的两三个星期里谈判开始进入正轨。贝拉米的董事们一致建议股东们支持该交易。

要继续进行收购交易，还需要得到贝拉米股东、新南威尔士州最高法院和外国投资审查委员会的批准。

贝拉米的副主席John Murphy表示，外国投资审查委员会（FIRB）的审批流程较长。

“我们正在全力投入，我们正在合作……我们感觉非常积极。”他说。

Cohen非常强调，蒙牛承诺收购贝拉米之后，贝拉米仍是一家澳洲公司，在当地经营和管理。

据分析，这很可能是贝拉米解除澳洲的外国投资审查委员会（FIRB）关于收购交易的担忧的重要部分。

有一点容易被忽略的是，贝拉米是一家塔州的公司，不难想到，来自塔州的议员，甚至可能是独立参议员雅基·兰比，会对这桩交易案提出一些担忧。

澳洲乳业最近的大收购案发生在2016年。当时中国富商卢先锋独资的月亮湖投资公司以2.8亿澳元收购塔州Van Dairy（原名为Van Diemen's Land乳品公司）。Van Dairy拥有1.78万公顷的乳牛场，在塔州西北部拥有25座养殖场和乳牛19,000头，为澳洲最大单体牛奶供应商。

到2018年，媒体曝出Van Dairy董事会多名董事，包括首席执行官集体辞职的消息。

据信，月亮湖收购这家公司后，实际投资不到2000万澳元，创造了约20个新的就业岗位。今年6月，塔斯马尼亚西北部的20多位农场经理联名签署了一封信，表达了对月亮湖投资不足的担忧。

澳洲众议院独立议员Andrew Wilkie批评说，“自2016年Van Dairy被出售给外资以来，灾难就一场接着一场”，“联邦政府需要对外国投资实施更严格的限制，包括禁止外国拥有像Van Dairy这样的真正战略性资产。”

那么问题是，FIRB会不会将贝拉米视为战略资产而收紧监管的绳索？

一些评论者认为，FIRB不太可能会对蒙牛收购贝拉米设阻。因为贝拉米是一家制造和营销公司，并不拥有牛、牧场或任何其他重要的农业基础设施。

亦有评论者认为，考虑到目前的贸易紧张局势，审查这一交易的过程中可能会出现一些反对的政治声音。特别是考虑到过去几年来时有澳洲超市婴儿奶粉被中国代购一抢而空的消息。

三问：收购要约能否通过贝拉米股东？

虽然贝拉米董事会一致建议股东们接受蒙牛的收购要约，但这桩交易能否顺利通过贝拉米股东？

《澳大利亚人》高级商业评论员John Durie提出了一个“Jan Cameron因素”。塔斯马尼亚女商人Jan Cameron拥有贝拉米近19％的股票。

“在她支持这桩交易之前，已经建议股东接受中国蒙牛报价的贝拉米的董事会将会感到紧张。”他说。

两年前，一家香港对冲基金Janchor Partners买入了贝拉米的大量股份，Janchor Partners首席投资官John Ho获得了贝拉米董事会的一席之地。在那次董事会“政变”中，Janchor Partners起到了关键的作用。

截至目前，Jan Cameron还没有回应媒体的采访请求。