市场重新估值背景下的投资策略（图）

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米勒-格利斯曼：随着全球经济增长与通胀双双传来利好消息，股票相对于债券的表现似乎在好转，但风险依然存在。

本文作者是高盛(Goldman Sachs)资产配置研究主管

在2022年初，投资者面临一个非常不利的投资起点——股票和债券都很贵，估值接近100多年来的最高水平。

与此同时，已经处于高位的通胀进一步加速，迫使各央行大举收紧政策。这引发了美国国债收益率的大幅上升，令除美元以外的大多数资产承压，并推动了重大的重新估值。股票估值倍数随着债券收益率的上升而下降。

随着我们进入2023年，投资者面临着不同的情况：特别是，通胀已经见顶，并且正在下降。从历史上看，这种情况在一定程度上缓解了各种资产的压力——前提是经济增长保持良好，并避免了衰退。在从新冠危机复苏的过程中，股票也出现了转机，尤其是相对于债券的表现。

这反映在股票等周期性资产和质量较低的高收益信贷的低风险溢价上。这种溢价代表了当前市场价格所显示的投资者选择投资股票等资产（而非政府债券）时寻求的额外回报。如果溢价很低，这类资产获得相对收益的潜力可能会较小。

衡量溢价的一个指标是股市的盈利收益率(earnings yield)——该指标由公司预期每股盈利除以股价得出，是市盈率的倒数。美国股市经周期调整后的盈利收益率目前低于美国10年期国债收益率，两者之差为2007年以来最低。

投资者接受股票收益率低于债券表明，他们预计经济和企业盈利增长好转将提高回报。上世纪90年代尤为如此，当时投资者情绪乐观，股票/债券收益率差降至历史低点，最终在2001年互联网泡沫破裂期间大幅回升。

股票相对于债券的重估似乎与去年投资者的整体悲观情绪不一致。美国经济的强劲以及通胀的持续，有助于解释这一点。事实上，随着通胀高企，股票的风险低于债券——去年是一个多世纪以来债券表现最差的一年，与股票相比，利率波动性大幅上升。

由于全球经济增长与通胀双双传来利好消息，风险溢价重设今年仍在继续，风险资产表现强劲。首先，美国劳动力市场保持了显著的韧性，但不断下降的工资通胀正在减轻美联储(Fed)今后大幅收紧货币政策的压力。其次，由于冬季较为温和以及天然气价格下跌，欧洲能源危机的风险正在消退。第三，中国重新开放的速度快于预期，支撑了全球经济增长，缓解了供应瓶颈带来的通胀压力。

但股票相对于债券的重估增加了股票投资者失望的风险。股票表现优于债券的新牛市很少在经济没有显著扩张空间的情况下开始，而经济要有显著扩张空间，要么是因为经济是从衰退中复苏，要么是因为出现了新的增长引擎。

美国今年的经济增长可能低于趋势水平，尽管欧洲和中国的增长风险有所缓解，但长期担忧依然存在。我们预计，未来两年企业盈利增长相对较低，利润率可能会下降。此外，还存在美国债务上限危机或更多地缘政治紧张局势等负面冲击的风险。

相比之下，随着通胀不断下降，各央行的紧缩周期接近尾声，利率波动性可能会下降。这意味着，优质固定收益产品经风险调整后的回报上升。

但债券并非没有风险。如果美国工资通胀放缓幅度低于预期，而经济增长仍保持韧性，美联储可能会有更多出人意料的鹰派举措。尽管温和的冬季缓解了人们对能源供应的担忧，但大宗商品价格上涨的风险依然存在，因素包括中国重新开放导致需求增加，或欧洲冬季变冷。

此外，尽管欧盟通胀开始出人意料地下行，但欧洲央行(ECB)在去年12月发出了鹰派政策信息。日本为控制收益率而改变当前政策的任何举动，也可能在2023年引发更多利率波动。

不论是股票还是债券，2023年都仍将面临来自现金或货币市场基金的激烈竞争，现金或货币市场基金在美国的预期收益率将接近5%（远高于10年期美国国债3.5%的收益率），而来自增长或利率的风险都不大。

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